Оцінка вартості підприємства

 

Розрахуємо WACC для цих умов:

WACC₁ = 23,5% × 0,6 + 23% × 0,1 +20% × 0,3 = 22,4%

У даній ситуації підприємство може залучити 20 млн. грн. власного капіталу шляхом випуску звичайних акцій. При незмінній частці власного капіталу (60%), загалом буде залучено 30 млн. грн. (18 / 6), в тому числі: 18 млн. грн.– власний  капітал, 3 млн. грн.– привілейовані  акції (10%  від 30 млн. грн.) і 9 млн. грн.–  позичковий капітал (30%  від 30 млн. грн.).

Таблиця 1.2.3.

Вихідні дані для  розрахунків

 

Найменування  джерела	Обсяг капіталу	Структура, %	Вартість, %	WACC2
Власний капітал (нерозподілений прибуток)	18	60	26,0	-
Привілейовані акції	3	10	23,0	-
Позиковий капітал	9	30	20,0	-
Усього	30	100	-	23,9

 

У цьому випадку вартість власного капіталу складає вже 26%, тому середня вартість всього капіталу буде дорівнювати :

WACC₂ = 26% × 0,6 + 23% × 0,1 +20% × 0,3 = 23,9%

Результати розрахунку схематично наведено на рис.1.2.2.

 

 

Рис.1.2.2. Графік WACC для різних бюджетів капіталовкладень 30 млн. грн.

 

В чому практичний зміст  даних розрахунків? Очевидно, що підприємство зацікавлене в залученні більш  дешевих джерел капіталу: тільки вичерпавши їх воно направляє на фінансування ресурси, що обходяться йому дорожче. Однак  це не означає, що якась частина проектів фінансується виключно із залучених  джерел, а інша – з нерозподіленого  прибутку. Структура (співвідношення частки власного, позикового та привілейованого  акціонерного) капіталу залишається  незмінною для всієї сукупності фінансованих проектів. Кожна гривня інвестицій, починаючи з самої  першої, буде фінансуватися саме у  визначеній пропорції. У нашому прикладі підприємство може залучити перші 20 млн. грн. капіталу по ціні 22,4%. Якщо його інвестиційні можливості вичерпуються даною сумою, то воно може спокійно починати складання  бюджету капіталовкладень. Однак, якщо підприємство володіє високоприбутковими інвестиційними проектами на більш  значну суму, воно буде зацікавлене  у залученні додаткового капіталу за більш високою ціною. В нашому прикладі мова йде про 30 млн. грн. по ціні 23,9%. Точкою зламу ВР є сума 20 млн. грн., після її проходження вартість капіталу зростає. Особливо слід відмітити, що на будь-якому відрізку графіку  структура капіталу залишається  незмінною: 60% власний капітал, 10% привілейовані акції та 30% залучені джерела.

2. Зростання  ціни окремих джерел капіталу  по мірі збільшення їх обсягу. Як і будь-який виробничій фактор, капітал є обмеженим ресурсом. Тому по мірі збільшення потреби у капіталі його вартість також буде зростати. Дане твердження відноситься до будь-якого джерела фінансування: власних і залучених коштів, привілейованих акцій. Цим обумовлюється множина точок зламу на графіку WACC. Середня вартість капіталу буде збільшуватись не тільки внаслідок переходу від використання нерозподіленого прибутку до місткості звичайних акцій, але і в результаті подорожчання будь-якого іншого джерела капіталу, викликаного зростанням необхідності у даному джерелі. Наприклад, вартість акціонерного капіталу може залишатися на незмінному рівні - 26%, тільки в тому випадку, якщо його емісія буде обмежена розміром 30 млн. грн.. Додаткова необхідність у капіталі такого виду може коштувати підприємству дорожче, ніж 28%. Точно так же витрати по залученню позикового капіталу будуть збільшуватися, починаючи з визначеної межі. Збільшення частки заборгованості у правій частині балансу означає посилення ефекту фінансового важеля, тобто – виникнення додаткового фінансового ризику. Платою за цей ризик буде подорожчання  позикового капіталу.

Збільшення ціни окремих  джерел неминуче призведе до зростання  середніх витрат по залученню капіталу (WACC). На графіку WACC це відображається у збільшенні числа точок зламу (ВР). Тому технічним рішенням проблеми є побудова загального алгоритму знаходження цих точок. На рис. 2.2 перелом графіку відбувається у точці ВР = 20 млн. грн.. Згадаємо, як було отримано цю зміну: сума нерозподіленого прибутку (12 млн. грн.) була поділена на частку власного капіталу (60%). Узагальнюючи цей підхід, можна сформулювати загальне привило: точка зламу графіку WACC знаходиться шляхом ділення суми капіталу даного виду, залученого за більш низькою ціною, на частку капіталу даного виду в загальному обсязі фінансування. У розглянутому вище прикладі тільки власний капітал характеризується існуванням двох різних цін: k_н.п = 23,5% та k_а.к= 26%. Тому на графіку була лише одна точка зламу, яка відображає перехід від більш дешевшого до більш дорогого власного капіталу. Вона розраховується як відношення загальної суми більш дешевого капіталу (нерозподіленого прибутку) до частки власного капіталу. Якщо б підприємство не обмежувалося залученням акціонерного капіталу у розмірі 18 млн. грн., а захотіло б отримати ще 15 млн. грн. за ціною 28%, то на графіку з’явилась ще одна точка зламу. Для її знаходження доцільно було б загальну суму більш дешевого власного капіталу – 30 млн. грн. (12 +18) – поділити на частку власного капіталу – 0,6. У результаті отримали б 50 млн. грн. (30 / 0,6), тобто кожна додаткова гривня, яка перевищувала 50 млн. грн., коштувала б підприємству дорожче.

Розглянемо цей приклад  більш детальніше, взявши за основу дані табл. 1.2.1. Припустимо, що підприємство вирішило збільшити свій бюджет капіталовкладень до 75 млн. грн. та залучити додатково ще 15 млн. грн. у формі звичайного акціонерного капіталу за ціною 28%. Щоб не порушувати планову структуру капіталу, воно обов’язково додатково повинно отримати позиковий та привілейований акціонерний капітал. Загальна сума знов отриманого капіталу повинна складати 25 млн. грн. (15 / 0,6), у тому числі: звичайні акції – 15 млн. грн., привілейовані – 2,5 млн. грн. (10% від 25 млн. грн.), позичковий капітал – 7,5 млн. грн. (30% від 25 млн. грн.). Вартість знову отриманого позикового капіталу складе 22%,  випуск привілейованих акцій коштуватиме підприємству 25%.

Таблиця 1.2.4

Вихідні дані для  розрахунку

Найменування  джерела	Обсяг капіталу	Структура, %	Вартість, %	WACC2
Звичайні  акції	15	60	28,0	-
Привілейовані акції	2,5	10	25,0	-
Позиковий капітал	7,5	30	22,0	-
Усього	25	100	-	25,9

Розрахуємо точки зламу  на графіку WACC:

1. Перехід від використання нерозподіленого прибутку до першої емісія звичайних акцій. Сума більш дешевого власного капіталу складає 12 млн. грн. (нерозподілений прибуток). ВР₁ = 20 млн. грн. (12 / 0,6).
2. Перехід від першої до другої емісії звичайних акцій. Розмір більш дешевого власного капіталу складає 30 млн. грн. (12 млн. грн. нерозподіленого прибутку + 18 млн. грн. звичайних акцій від першої емісії). ВР₂ = 50 млн. грн. (30 / 0,6).
3. Перехід від першої до другої емісії привілейованих акцій. Розмір більш дешевого капіталу даного виду складає 5 млн. грн. (перша емісія привілейованих акцій). ВР₃ = 50 млн. грн. (5 / 0,1).
4. Перехід від першої до другої емісії облігацій. Розмір більш дешевого позичкового капіталу складає 15 млн. грн. (перша емісія облігацій). ВР₄ = 50 млн. грн. (15 / 0,3).

Останні три точки зламу  співпадають, тобто на графіку (рис. 1.2.3) з’явиться лише одна нова точка зламу ВР = 50 млн. грн. Розрахуємо WACC у цій точці:

WACC₃ = 28% * 0,6 + 25% * 0,1 + 22% * 0,3 = 25,9%

 

Рис.1.2.3. Графік WACC для бюджету капіталовкладень 75 млн. грн.

 

Як видно з графіку, додаткові 25 млн. грн. капіталу коштуватимуть  підприємству значно дорожче – за ціною 25,9%, що на два відсотки вище, ніж  вартість попередньої порції капіталу. Різниця між двома першими  порціями складала лише 1,5 відсотки.

3. Різноманітність  способів розрахунку часток окремих  джерел (проблема зважування). Існує три основних методи визначення структури капіталу: первісне, цільове та маржинальне зважування. Первісне зважування використовується у тому випадку, якщо підприємство має намір підтримувати структуру капіталу, що фактично склалася. Наприклад, перша части звітного бухгалтерським балансом підприємств має наступні пасиви:

• власний капітал – 75 млн. грн.;
• привілейовані акції  -5 млн. грн.;
• позиковий капітал – 20 млн. грн.;
• разом, сума  довгострокового капіталу – 100 млн. грн.

У цьому випадку первісна структура капіталу складає: 75% - власний капітал (75 / 100); 5% - привілейовані акції (5 / 100); 20% - позичковий капітал (20 / 100).

Якщо підприємство влаштовує  наявна фактична структура капіталу, що фактично склалася, воно може встановити для себе цільову структуру капіталу, до досягнення якої підприємство буде прямувати протягом деякої кількості  років. Наприклад, через 5 років капітал  підприємства повинен складатися з  такого ряду компонентів:

• власний капітал – 100 млн. грн.;
• привілейовані акції – 25 млн. грн.;
• позичковий капітал – 75 млн. грн.;
• разам, сума довгострокового капіталу – 200 млн. грн.

Тоді, цільова структура  капіталу буде характеризуватися такими цифрами: 50% - власний капітал; 12,5% - привілейовані  акції; 37,5% позиковий капітал.

Маржинальне зважування застосовують у тому випадку, якщо весь залучений капітал планується спрямувати на фінансування одного або декількох інвестиційних проектів, наприклад: будівництво нових заводів. При цьому використання вже існуючих на підприємстві ресурсів у реалізації цього проекту буде мінімальним, а створювані, у відповідності до проекту, об’єкти будуть характеризуватися високим ступенем автономії. При маржинальному зважуванні у розрахунок приймається тільки структура знову залученого капіталу. Наприклад, планується використання власного капіталу на суму 25 млн. грн.; випуск привілейованих акцій 5 млн. грн.; та залучення позикового капіталу у розмірі 20 млн. грн. маржинальне структура буде мати вигляд: 50% - власний капітал; 10% - привілейовані акції; 40% - позиковий капітал.

4. Різноманітні  підходи до визначення фактичної  величини капіталу. Багато дискусій викликає процедура оцінка окремих видів капіталу: яка вартість повинна братися за основу – ринкова чи балансова? В теорії перевага надається оцінці за ринковою вартістю. Обґрунтування цьому очевидне: реальна вартість капіталу може бути виявлена тільки на фондовому ринку. Отже, в розрахунок потрібно приймати не бухгалтерські дані, відображені у балансі, а відомості про ринкову вартість власного та позикового капіталу підприємства у відповідності з котировкою його акцій та облігацій. Однак, практична реалізація такого підходу пов’язана із значними труднощами: навіть якщо припустити, що всіма цінними паперами підприємства активно торгують на ринку, ціни на них можуть підлягати значним коливанням. Тому на практиці може використовуватися оцінка капіталу за балансовою вартістю, що не розглядається як принципове відхилення від теоретичних принципів.

При визначенні структури  капіталу за ринковою вартістю виникає  ще одна проблема – визначення ринкової вартості нерозподіленого прибутку. Ринкова вартість акції включає  в себе усю інформацію про фінансові  результати діяльності підприємства, у тому числі і відомості про  те, яка частка прибутку реінвестується. При цьому не визначено, яку саме частку ціни складає вартість нерозподіленого  прибутку. Однак у бухгалтерському  балансі нерозподілений прибуток у  окремому рядку, поверх номінальної  вартості акціонерного капіталу. Комбінуючи ринкову та балансову оцінку капіталу, можна знайти умовну величину нерозподіленого  прибутку у складі ринкової ціни звичайних  акцій. Наприклад, на звітну дату ринкова  капіталізація підприємства складала 5 млрд. грн., у бухгалтерському балансі  на ту ж дату номінальна величина акціонерного капіталу (без привілейованих акцій) складає 2 млрд. грн., а нерозподілений прибуток – 500 млн. грн. або 20% облікової  вартості всього власного капіталу ( 500 / (2000 + 500)). Отже, ринкова оцінка нерозподіленого прибутку буде дорівнювати приблизно 1 млрд. грн. ( 20% від 5 млрд. грн.).

5. Необхідність  обліку ціни амортизаційних відрахувань. Як було зазначено у попередньому параграфі, амортизація є дуже важливим джерелом капіталу, який, так як і будь-які інші, має свою ціну. Вартість амортизації дорівнює середнім витратам на капітал – величині WACC – при умові, що весь власний капітал складається тільки з нерозподіленого прибутку. Тому відсутня необхідність включати амортизаційні відрахування у формулу для розрахунку середньої ціни капіталу, вартість амортизації завжди буде дорівнювати WACC₁ – середнім витратам до емісії звичайних акцій. З іншого боку, суму амортизаційних відрахувань не можна не враховувати при формуванні бюджету капіталовкладень, так як вона є реальним джерелом фінансових ресурсів. Амортизація додається до суми залученого капіталу, однак вона не змінює його середню ціну. Тобто, на її величину графік WACC зсовується вправо по осі абсцис, але його положення відносно осі ординат залишається незмінним. До того ж збільшується сума капіталу, залученого на самому першому етапі, коли весь власний капітал представлений лише нерозподіленим прибутком. Таким чином, перший інтервал на графіку WACC стає довшим на величину, яка відповідає сумі амортизаційних відрахувань. У результаті і всі інші точки графіку, які знаходяться правіше першої точки зламу, зсовуються ще далі вправо.