Оцінка вартості підприємства

Наприклад, якщо підприємство планує нарахувати у майбутньому  періоді амортизацію на суму 5 млн. грн., то його реальний бюджет капіталовкладень складе вже не 75, а 80 млн. грн., до того ж всі показники WACC (точки на осі ординат графіка) залишаться незмінними. Проте зміниться положення графіку відносно осі абсцис. Стосовно графіку на рис. 2.4 це означає, що перший його перелом відбудеться в точці 25 млн. грн., а другий – в точці 55 млн. грн., а кінцева точка на осі абсцис буде дорівнювати 80 млн. грн. іншими словами весь графік зміститься по осі абсцис вправо на 5 млн. грн. до того ж дане зміщення відбудеться за рахунок тільки першого відрізка, який показує суму інвестування за умови, що весь власний капітал складається лише з нерозподіленого прибутку.

Особливості використання середньозваженої вартості капіталу в інвестиційних рішеннях.

Вартість капіталу розглядається  як альтернативна вартість вкладення  коштів власниками капіталу. По інвестиційному проекту прибутковість повинна перевищувати відносну величину витрат на використаний капітал (тобто повинна перевищувати вартість капіталу). При оцінці ефекту від проекту (розрахунку чистого дисконтованого доходу NPV) використання ставки дисконтування, визначеної як вартість капіталу, дозволяє у випадку більшої прибутковості проекту одержати позитивне значення NР. Однак ця альтернативна вартість капіталу повинна визначатися з урахуванням того ж ступеня ризику, що й одержання прибутковості з проекту. Тобто, вартість капіталу корпорації може бути використана як ставка дисконтування по розглянутому проекту, тільки якщо цей проект пов'язаний безпосередньо з його діяльністю, тобто прибутковість з нього має такий же ризик, як і прибутковість з діючого виробництва .

Якщо інвестиційне рішення  приймається за проектом з ризиком, відмінним від ризику корпорації (який знайшов вираз у значенні середньої вартості капіталу), то використання WАСС як критерія прийняття проекту може привести до помилкових результатів. Цей випадок демонструє рис. 2.5.

На рис.2.5 пряма SML (лінія ринку цінного папера - у даному випадку лінія проектів) показує необхідну прибутковість з акцій корпорації з =1 при =7%  і -  = 8%

Якщо корпорація використовує тільки власні довгострокові джерела  фінансування (100%-й власний капітал), то необхідна прибутковість = 7% + 8% х 1= 15%. Вартість усього капіталу збігається з вартістю акціонерного капіталу + WACC=15%.  Якщо керівництво буде використовувати одержане значення WАСС як ставку дисконтування із всіх проектів, то будь-який проект, що забезпечує прибутковість вище 15% річних, повинен бути прийнятий (при розрахунку NРV буде отримане позитивне значення), а будь-який проект, прибутковість якого менше 15%, повинен бути відхилений.

Однак на основі моделі оцінки фінансових активів (САРМ) інвестиційне рішення прийнятне, якщо очікувана прибутковість перевищує необхідну прибутковість, оцінювану з мультиплікатора систематичного ризику (бета-коефіцієнтові). Проекти, що задовольняють цю вимогу, лежать вище прямої SML (їх характеристики прибутковості вище необхідної з одного значення ризику).

Розглянемо проект А з меншим систематичним ризиком, чим ризик корпорації, наприклад, = 0,6. Очікувана прибутковість з проекту А - 14% річних. Відповідно до SML   необхідна прибутковість на ринку з проекту А дорівнює 11,8%  (7% + 0,6 х 8% = 11,8%). Однак, якщо WАСС розглядати як критерій оцінки (ставка дисконтування для розрахунку NР), то проект повинен бути відкинутий, так як його прибутковість нижче вартості капіталу. При цьому не приймалося в розрахунок, що ступінь ризику проекту інший.

Таким чином, якщо корпорація використовує WАСС як ставку дисконтування грошових потоків проектів, то відкидаються ефективні проекти (очікувана прибутковість вище необхідної) з меншим рівнем ризику, чим закладався при розрахунку WАСС.

Розглянемо проект В основні характеристики якого наведені на рис. 2.5 За даним проектом очікувана прибутковість дорівнює 16% (перевищує вартість капіталу, по проекту буде отримано позитивне значення NРV), однак проект В більш ризикований, чим поточна діяльність корпорації ( = 1,2).

При використанні WАСС як ставки дисконтування для проектів більшого ризику виникає помилка: приймається проект (наприклад В), необхідна прибутковість з якого перевищує очікувану (очікувана прибутковість з проекту В - 16% необхідна прибутковість відповідно до SML - 7% + 1,2 8%= 16,6%.

Для оцінки проектів більшого (меншого) ризику як ставка дисконту використовується середньозважена вартість капіталу WACC з урахуванням коректування її значення.

Наприклад, якщо корпорація має WACC 15%, те всі проекти розбиваються на визначені класи ризику з відповідними поправочними значеннями прибутковості. У табл. 2.5 подані проекти чотирьох класів ризику по корпорації .

Такий підхід дозволяє використовувати  вартість капіталу проекту (як скореговане  значення WАСС) для ухвалення інвестиційного рішення. У цьому методі існує  можливість помилки через невірне  визначення класу ризику проекту, однак  результат такої помилки буде несуттєвим. Це демонструє рис. 2.6 у  даному випадку проект А низького ризику буде прийнятий (вибирається  ставка дисконтування 11%), а проект В  високого ризику буде відхилений [12].

 

 

 

 

Таблиця 1.2.5

Визначення ставки дисконтування поправочним методом

Характеристика  ризику	Вид проекту	Поправочне значення	Ставка дисконтування WАСС+ (-) Виправлення
Високий ризик         Середній ризик             Низький ризик           Неприбуткові проекти	Освоєння нового продукту, вихід на нові ринки збуту   Зниження витрат, розширення обсягу випуску традиційного продукту   Заміна зношеного устаткування, навчання персоналу   Очисні установки , будівництво  житла для працівників	+6%         0             -4%           Метод позитивного значення NPV не застосовується	15 +6=21%         15%             11%

Описаний поправочний  метод припускає віднесення проекту  до одного з трьох класів ризику: базовому (або середньому) високому і низькому.

 Коли клас ризику  визначений, базове значення вартості капіталу корегується на визначену величину порядку 6-10%. Цей метод простий у використанні, але не враховує розходження факторів високого ризику. Часто пропонується при заданій ставки дисконтування для оцінки проектів корегувати базове значення вартості капіталу у бік збільшення пофакторно. Передбачається, що кожен фактор високого ризику додає якусь величину до премії за ризик. Загальна величина виправлення розраховується підсумовуванням пофакторних премій за ризик. Наприклад, може бути запропонована наступна таблиця пофакторних корегувань ставки дисконтування (табл. 1.2.6).

Таблиця 1.2.6

Корегування ставки дисконтування за факторами ризику проекту випуску нового виду продукції

Фактори та їх градація	Виправлення у  відсоткових пунктах
1. Проведення науково-дослідних  робіт з інвестиційного проекту:
не потрібно	0
потрібно з тривалістю менш одного року	3
потрібно з тривалістю більш одного року	5
роботи виконуються більш одного року і силами різних спеціалізованих організацій	7
2.Необхідність сертифікації продукції, і використовуваних технології:
не потрібно	0
є з минулих робіт і може бути  перенесена на новий проект	-2
потрібно	2
3. Сезонний характер попиту на нову продукцію на відміну , що випускалася раніше	До 3
4. Менш сприятливі кліматичні  й інші природні умови виробництва  продукції	До 5
5. Можливість експорту  продукції при закупівлі комплектуючих і сировини на внутрішньому ринку	-5

 

 

1.3. ВИКОРИСТАННЯ WACC ПРИ ОЦІНЦІ СТВОРЕННЯ ВАРТОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

 

Концепція економічної доданої  вартості (EVA) - це результат еволюційного розвитку парадигми визначення інтегрованих оціночних показників ефективності бізнесу. У вітчизняній економічній  літературі даний підхід майже не розглядається, в російській - лише в окремих роботах, виключно у  перекладах. EVA - важливий фінансовий показник і відносно нещодавно (на початку 90-х років XX ст.) почав активно використовуватися лідируючими компаніями зі світовим ім’ям.

Концепція EVA була розроблена і зареєстрована компанією Stern Sewart & Со., хоча основні її положення були закладені ще в теорії економічного доходу Альфреда Маршала. Концепція управління на основі EVA з'явилася як результат розвитку концепції управління на основі вартості. Показник EVA став послідовником таких показників як рентабельність інвестицій (RОЕ) та рентабельність робочого капіталу (RОСЕ). В основі цієї концепції закладені наступні принципи:

• власник інвестує капітал для отримання доходу;
• компанія створена для отримання доходів;             
• діяльність персоналу компанії спрямована на збільшення ринкової вартості компанії за рахунок впровадження системи мотивації.

Показник економічної  доданої вартості розраховується за формулою:

EVA = ЧП-К*WAСС, де                         

ЧП - чистий прибуток;

К - величина капіталу (власного + позикового);

WАСС - середньозважена вартість капіталу.

Показник EVA застосовується для оцінки ефективності діяльності підприємства з позиції його власників, на думку яких, діяльність підприємства має для них корисний ефект  у випадку, якщо підприємство заробило більше, ніж становить доходність альтернативних вкладень. Цим можна  пояснити той факт, що в процесі  розрахунку EVA із суми прибутку вираховується  не тільки плата за користування позиковим  капіталом, але і власним.  Таким  чином, можна стверджувати, що такий  підхід в більшому ступені відображає реальну вартість функціонуючого капіталу.

Дослідження, які здійснювалися  у 90-х роках ХХст. свідчать про  те, що EVA забезпечує отримання більш  корисної інформації про цінність фінансово-економічних  операцій, ніж обліковий інструментарій визначення ефективності діяльності підприємства, такі як бухгалтерський прибуток, рентабельність капіталу або темпи росту прибутку в розрахунку на одну акцію (ЕРS).

Якщо здійснити ряд  математичних операцій то на основі формули  можна отримати розрахунок EVA за наступною  логікою:

        

Із формули можна зазначити, що важливу роль в процесі розрахунку EVA відіграють вартість і структура  капіталу. EVA дозволяє відповісти на питання  інвесторів підприємства: яке значення коефіцієнту фінансування і який обсяг капіталу необхідно для  отримання певної величини чистого  прибутку.

Таким чином, сутність концепції EVA проявляється в тому, що цей показник відображає величину доданої вартості до ринкової вартості підприємства і  оцінку ефективності діяльності підприємства з урахування останньої. Розрахунок ринкової вартості підприємства на основі концепції EVA можна розраховувати  за наступною формулою:

 

Ринкова вартість підприємства = балансова вартість чистих активів +

+ EVA майбутніх  періодів, величина якої приведена  до теперішнього часу

 

З такої залежності між  ринковою вартістю підприємства і значеннями EVA витікає, що підприємство повинно  планувати майбутні значення EVA для  спрямування дій власників щодо інвестування коштів. Очікування майбутніх  значень EVA здійснює суттєвий вплив  на зростання ціни акцій підприємства. Якщо очікування будуть суперечливі, ціна акцій буде коливатися, і короткостроковому  періоді неможливо буде провести чітку залежність між значеннями EVA і ціною акцій підприємства. Тому планування прибутку, структури  та вартості капіталу є першочерговою  задачею менеджменту підприємства. Чим вище професійний рівень керівників підприємства, тим більш реальним може бути досягнення зпрогнозованого  значення показника EVA. Саме цим можна  пояснити той факт, що на крупних  західних підприємствах значення EVA виступає основою для преміювання  менеджерів, які стають більш зацікавленими у зростанні прибутків і вартості підприємства, тобто EVA виступає основою системи мотивації. Концепція економічної доданої вартості часто використовується західними компаніями як більш досконалий у порівнянні з чистим прибутком інструмент вимірювання ефективності діяльності підрозділів. Такий вибір пояснюється тим, що EVA оцінює не тільки кінцевий результат, але і те, якою ціною він був отриманий (тобто який обсяг капіталу і за якою ціною був використаний).

Таким чином, якщо підвести підсумок всього вище сказаного, можливо  визначити наступні сфери використання показника економічної доданої  вартості:

— EVA виступає як інструмент, який дозволяє визначити фактичну величину економічного прибутку підприємства, а також здійснювати управління ним з позицій власника;