Концепция развития валютного рынка в России

      С этой точки зрения очевидна необходимость  подробного исследования феномена утечки капитала и воздействующих на нее макроэкономических факторов. Зная причины, вызывающие этот феномен, можно точнее определить необходимый набор мер и инструментов системы валютного регулирования.

Основные  подходы к проблеме утечки капитала

      В рыночной либерализованной экономике  межстрановые потоки капитала определяются эффективностью его применения в разных странах. Страны, характеризующиеся наибольшей такой эффективностью, привлекают его из стран, отличающихся меньшей эффективностью. Известно, что в 90-е годы Россия отличалась сравнительно низкой средней отдачей на инвестированный в производство капитал (в макромасштабе). В то же время доходы от финансовых и торговых операций до конца 90-х годов были существенно выше, а в середине рассматриваемого периода операции на финансовом рынке служили основным источником дохода как банков, так и многих предприятий реального сектора, что пагубно отражалось на состоянии российской промышленности – свободные средства всегда выгоднее было вкладывать, например, в госбумаги, чем в производительный капитал.

      Страна, обладающая достаточными запасами иностранной  валюты, устойчивым и неотрицательным торговым балансом, имеет возможность инвестировать отечественный капитал в другие страны. Однако если торговый баланс устойчиво отрицателен или (как в случае с Россией) существуют значительные ограничения на использование валютных доходов, в частности высокий уровень внешней задолженности, то свободные потоки капитала быстро разрушат основу валютно-денежной системы страны и приведут как минимум к девальвации национальной валюты. Это уже признали и международные финансовые организации, в частности МВФ.

      Крах  налаженной финансовой системы в августе 1998 г. заставил очень многих пересмотреть свои воззрения на проблемы либерализации валютного обращения и капитальных потоков. В конце концов, даже самым консервативным экономистам пришлось признать, что свободные потоки капитала во многих случаях разрушают экономику развивающихся стран. В масштабах одной страны рыночная экономика означает процветание эффективных компаний и разорение неэффективных. В мировых масштабах свободный рынок ведет к процветанию эффективных экономик и к разорению неэффективных экономик, т.е. стран. Поэтому наиболее заинтересованы в развитии свободного рынка капиталов в мировом масштабе именно развитые страны, так как это дает возможность привлечь капиталы из менее развитых стран. Вывоз значительной части национального капитала из менее развитых стран, обычно обладающих хорошими запасами неразработанных природных ресурсов, дает возможность дешево закупать сырье и энергию, а также включать их в зону действия собственных политических интересов.

      Причины утечки капитала в российском случае хорошо известны. Во-первых, это общая политическая и экономическая нестабильность, которая вынуждает владельцев страховать свои капиталы в стабильной экономике. Во-вторых, уход от налогов. Это глобальный, общемировой фактор утечки капитала, только в развитых экономиках он является первым по значимости, что вряд ли соответствует российской ситуации. Вариантов минимизации налогов достаточно и внутри страны. В-третьих, это “отмывание” доходов, полученных криминальным или нелегальным путем.

      Однако  есть еще причины, по которым капитал  легально и нелегально вывозится за границу. В частности, низкая капитализация российской банковской и страховой системы завышает риски, связанные с трансфером крупных сумм через банковскую систему, даже при полной и признанной легальности их происхождения. Поэтому крупные денежные трансферты, особенно, связанные с перераспределением собственности, обычно проходят в иностранных банках, тем более, практически вся крупная частная собственность в России формально принадлежит фирмам, зарегистрированным в оффшорах. Там же, в оффшорах, проводятся сделки с этой собственностью, там же концентрируются доходы от нее.

      Вывоз капитала за рубеж происходит также  из-за ограниченности внутреннего инвестиционного  спроса. Нехватка инвестиционных проектов, грамотно оформленных для открытия программ кредитования, и высокие системные риски, не связанные непосредственно с конкретными проектами, сужают возможности вложения капитала. Государство не справляется с задачей минимизации системных рисков, что отпугивает как внешних, так и внутренних инвесторов.

      Существуют  два способа вывоза капитала³⁶.

      Легальный вывоз происходит по законодательству с разрешения ЦБ. Компании и лица, желающие инвестировать свои средства за рубежом, должны оформить заявку, которую ЦБ рассматривает и, исходя из собственной оценки целесообразности такого вложения, разрешает или не разрешает проводить операцию. Конечно, абсолютное сокращение иностранных кредитов и инвестиций тоже является вывозом капитала, однако ни одному государству не следует ориентироваться на иностранные инвестиции как на основной источник финансовых ресурсов просто из соображений национальной безопасности – иначе все мировые финансовые кризисы будут “импортироваться” в эту страну.

      Нелегальный вывоз капитала происходит по весьма разнообразным схемам. До кризиса 1998 г. в России не действовала система валютного контроля, поэтому капитал практически можно было вывозить в любой форме – от банковских переводов до чемоданов с наличной валютой. После введения жестких мер валютного контроля в 1998-1999 гг. вывозить капитал стало сложнее, о чем свидетельствовало резкое падение (до 50%) расчетного показателя утечки капитала. Однако во многих случаях утечка капитала осуществляется не в нарушение, а в обход действующего законодательства, т.е. в легализованных формах. К таким легализованным формам относятся: перевод валютных средств за границу в счет оплаты фиктивных услуг по импорту; занижение контрактных цен при экспорте и завышение их при импорте товаров; выплата завышенных, имеющих фиктивный характер штрафных санкций и процентных платежей по привлекаемым финансовым кредитам и др. Нелегальные формы утечки капитала включают: непоступление в установленные законодательством сроки экспортной валютной выручки; непоступление товаров и услуг в счет погашения импортных авансов; контрабандный экспорт и вывоз наличной иностранной валюты.

      Фиктивный импорт – достаточно распространенное явление. Работники ЦБ любят рассказывать в этом контексте реальный случай о полностью юридически оформленном импортном контракте на закупку песка на Багамских островах (конец 1998 г.). Также достаточно широко распространены закупки за рубежом туристических путевок, по которым никто не выезжает – такие схемы органам финансового контроля проследить уже сложнее.

Влияние реального курса  рубля на утечку капитала

      Чтобы выявить макроэкономические факторы, воздействующие на утечку капитала, мы исследовали связь между динамикой  реального курса рубля и объемами утечки капитала, рассчитанной тремя  вышеописанными методами. Как и можно было предположить, наблюдается устойчивая зависимость объемов утечки капитала от темпа роста реального курса рубля с лагом в квартал (исследовались поквартальные ряды с начала 1994 до середины 2000 г.). Реальный курс рубля рассчитывался по индексу потребительских цен, при этом не учитывалась инфляция в США. По приведенным значениям корреляции можно проследить указанную зависимость и ее изменения на различных участках рассматриваемого периода (рис. 3).

Рис. 3. Корреляция темпа роста реального курса рубля и утечки капитала 

      Динамика  роста реального курса рубля  не может не настораживать, ведь именно резкий рост реального курса в 1995-1996 гг. привел к тем негативным финансово-экономическим тенденциям (в том числе массивному оттоку капитала), которые переросли в кризис 1998 г. Можно ожидать, что начавшаяся в 2000 г. инфляция издержек быстро ликвидирует преимущества девальвированного рубля.

      Для борьбы с ростом реального курса  рубля сейчас экономисты предлагают либерализовать движение финансовых потоков, что должно сократить предложение валюты и в некоторой степени легализовать утечку капитала.

      Анализируемые проблемы характерны для Российской Федерации с 1992 г. Вывоз капитала подрывает инвестиционную активность внутри страны, а при вложении капитала в России основным и почти единственным критерием является гарантия его сохранности, поэтому и здесь долларовые активы вне конкуренции. Вывоз капитала угрожает также финансовой безопасности страны, ставя национальную валюту перед риском обесценения и вытеснения из обращения другой, более стабильной и ликвидной в мировом масштабе валютой. Поэтому степень открытости валютного рынка и, особенно, степень либерализации движения капитала должны определяться в первую очередь не стремлением подогнать устройство финансовой системы под готовые образцы развитых стран, а вполне прагматическими расчетами динамики платежного баланса страны, ее валютных резервов, номинального и реального валютного курса.

      3.5. Современный подход Банка России к курсообразованию

      С весны 2004 г. Банк России начал использовать новый курсовой ориентир валютной политики. Речь идет об операционном ориентире, который Центробанк станет использовать для формулирования целей денежно-кредитной политики и более гибкого курсообразования. В настоящее время внимание денежных властей переключается с курса доллара на новый более сложный показатель - курс рубля по отношению к корзине валют.

      Предположительно в корзине будет всего две валюты – американская и европейская. Их соотношение Банк России не раскрывает, известно только, что вначале на евро может приходиться небольшой удельный вес, около 10-20%. Затем доля европейской валюты возрастет – возможно 50:50³⁷.

Перспективы функционирования евро

      Введение  «евро» прежде всего, проявилось в государствах, поддерживающих тесные экономические, торговые и финансовые отношения с ЕС (страны Центральной и Восточной Европы, Россия, некоторые средиземноморские и африканские страны). Так, государства Центральной и Восточной Европы, которые привязывают свои национальные валюты к немецкой марке, в действительности оказались привязанными к «евро», и частный сектор будет активно использовать его в своих торговых и финансовых отношениях с ЕС.

      На  международном уровне подобные тенденции  проявлялись более постепенно в силу инерционного эффекта, который продлил роль доллара после окончания действия Бреттон-Вудской системы. Широкое использование «евро» сокращает соответствующие трансакционные и информационные издержки.

      Международная роль «евро» проявляется в четырех  основных аспектах³⁸. Первый касается коммерческих сделок. Использование «евро» в самом Европейском союзе, сокращает информационные и трансакционные издержки.

      Компании, ведущие торговлю главным образом  со странами ЕС, заинтересованы в том, чтобы выставлять счета и оплачивать их в «евро». При широком использовании «евро» в международных торговых операциях европейские экспортеры не несут курсовые риски.

      «Евро»  применяется в качестве валюты в коммерческих сделках, в которых не участвуют страны - члены Европейского валютного союза. Применительно к России, около 40% внешней торговли которой приходится на страны ЕС, это означает, что более половины ее импорта и экспорта исчисляется и оплачивается в «евро».

      Второй  аспект затрагивает международный  рынок государственных облигаций. Европейский валютный союз сформирует один из самых широких в мире рынков государственных облигаций и ожидается его дальнейшее быстрое развитие. С созданием Валютного союза любая эмиссия государственных облигаций стран-участниц  осуществляется в «евро».

      Вместе  с тем европейские финансовые рынки, а значит и рынки государственных облигаций, сохраняют некоторые специфические черты, связанные со страновыми различиями в налоговых системах, а также отсутствием единственного заемщика (каковым, например, в США является Министерство финансов). Разница в доходности отражает, как рынок оценивает риск невыполнения обязательств, хотя требования, связанные с критериями конвергенции, должны свести до минимума подобные различия.

      Возрастает  значимость европейских валют в международных портфелях ценных бумаг - их доля в 1981-1995 гг. почти удвоилась, достигнув 37%. Растущий спрос на «евро»-активы сопровождается увеличением их предложения.

      Одна  из причин, по которой эмитенты международных  ценных бумаг предпочитают доллар при крупных эмиссиях, заключается в том, что долларовая стоимость покрытия валютообменного и процентного рисков ниже. Однако большая ликвидность и емкость «евро» сокращает эти издержки до уровня, сопоставимого с уровнем долларового рынка, и вызывает наращивание объема эмиссии долговых обязательств в «евро». Это тем более вероятно с учетом того, что в валютной структуре долга находящихся в процессе развития стран Азии, Латинской Америки и Восточной Европы относительно низка доля европейских валют.

      Поскольку Россия в ближайшие годы закрепило свое возвращение на международные финансовые рынки, ее руководящие финансовые институты обратились к проблеме баланса между «евро», долларом и другими валютами в новых эмиссиях долговых обязательств³⁹.

      Третий  аспект связан со структурой активов инвесторов. Простой пересчет в «евро» активов, выраженных в европейских валютах, привел к тому, что более трети мирового портфеля данных активов деноминирована в «евро» (доля, сопоставимая с удельным весом подобных активов в долларах).

      В последние 15 лет уже имела место  значительная диверсификация международных  портфелей активов в сторону ухода от доллара. Если в 1981 г. удельный вес активов в долларах в мировом портфеле активов, принадлежащих частным инвесторам, был равен 67%, а активов в европейских валютах - 13%, то в 1995 г. данные показатели составляли соответственно 40 и 37%.