Политика валютной интервенции центрального банка: российский и мировой опыт

Формы валютных интервенций

В зависимости  от используемых критериев выделяют различные классификации валютных интервенций.

Валютные  интервенции могут быть прямыми и косвенными. При прямых интервенциях Центральный банк от своего имени проводит операции на валютном рынке, о чем впоследствии сообщается информационными агентствами – уточняется сумма и дата совершения операции. При косвенных интервенциях операции совершаются рядом коммерческих банков по поручению Центрального банка. Такие интервенции более распространены на рынке Форекс – они оказывают больший эффект по сравнению с прямыми интервенциями из-за своей неожиданности.

Валютные  интервенции могут осуществляться как в направлении текущего тренда, в целях его усиления, так и против тренда, в целях его корректировки.

Вербальная  интервенция означает, что официальные государственные представители или политики оказывают влияние на валютный курс при помощи приводимой оценки сложившейся рыночной конъюнктуры и ожидаемых показателей. Они либо информируют о планах проведения интервенции (реальной покупкой или продажей валюты), либо приводят ожидаемые курсы валюты. Это самая простая форма интервенции, так как она не предполагает использование валютных резервов. Однако данный способ не всегда является действенным. Вербальная интервенция позволяет достичь желаемого эффекта в тех странах, где Центробанк имеет за собой опыт проведения частых и действенных физических интервенций.

Операционная  интервенция представляет собой фактическую покупку или продажу валюты Центробанком, обычно от имени Министерства Финансов.

Согласованная интервенция подразумевает согласованные  действия нескольких стран, направленные на повышение или понижение курса  какой-либо валюты, при помощи своих  резервов. Успех этой интервенции  зависит от количества вовлеченных  стран или от стоимости интервенции  в «твердой валюте». Согласованная интервенция может также быть вербальной, когда официальные лица нескольких стран совместно выражают озабоченность по поводу постоянно растущей снижающейся валюты.

Стерилизованная интервенция имеет место, когда Центробанк стерилизует интервенцию, компенсируя эти действия при помощи монетарной политики (операции на открытом рынке или изменения учетной ставки). Примером данной интервенции является случай, когда Федеральная Резервная Система США продавала доллары за евро, чтобы повысить курс валюты в 2000 года, в сопровождении с сокращением денежной массы на финансовых рынках США, что позволило оставить монетарную политику без изменений.

Инструменты валютной интервенции

При достаточной  развитости внутреннего валютного  рынка валютные интервенции, как  правило, проводятся на спот-рынке, т.е. на рынке с расчетами не более чем через два дня. Большинство центральных банков предпочитает проводить прямые (аутрайтные) операции на валютном рынке. Когда валютный рынок не обладает достаточной ликвидностью, интервенции осуществляются в форме валютных аукционов (например, в Хорватии, Турции и др.). Валютные аукционы также позволяют центральным банкам аккумулировать международные резервы.

При проведении операций на валютном рынке центральный  банк может также оперировать  и на рынке валютных деривативов  с расчетами более чем через  два дня. Поскольку валютный курс по срочным контрактам связан с валютным курсом на спот-рынке через механизм процентных ставок, то интервенция  на форвардном рынке может повлиять на обменный курс на спот-рынке. Преимущество интервенции на рынке валютных деривативов  заключается в том, что она  не требует немедленных наличных расчетов. Так, при возникновении  конъюнктурных изменений центральный  банк может отказаться от интервенции, проведя встречную операцию (лакирование). Таким образом изменение международных  резервов не произойдет, однако денежные власти выполнят поставленные задачи. Примером подобных действий могут служить  покупки Банком Тайланда на форвардном рынке весной 1997 г. для того, чтобы  поддержать валютный курс тайского бата. Операции на рынках валютных деривативов  и спот-рынке могут проводиться  одновременно.

Также в качестве составной части валютной интервенции может выступать  валютный своп – комбинация двух противоположных  конверсионных сделок на одинаковую сумму с разными датами валютирования.   Его влияние само по себе на валютный курс незначительно. Однако в российской практике известен пример, когда Центробанк, продавая валюту с целью сдержать спекулятивные атаки на рубль, сам  либо через банки с государственным  участием предоставлял рубли по сделкам  своп, финансируя дальнейшие атаки.

Резервный банк Австралии использует свопы  для стерилизации спотовых операций. Австралийские денежные власти предпочитают комбинацию валютного свопа и спот-сделки в связи с тем, что она позволяет интервенции быть более гибкой, чем просто спот-операция с компенсационной сделкой на форвардном рынке.

Помимо  форвардов и свопов центральный  банк может прибегнуть и к другой разновидности производных инструментов – валютным опционам. Для предотвращения девальвации или обесценения  национальной валюты он может продавать  европейский опцион "пут" на собственную  валюту или опцион "колл" на иностранную  валюту. Хотя сама по себе цена «страйк» опциона не имеет прямого влияния  на валютный курс на спот-рынке, спекулянты часто приобретают опционы "пут", чтобы занять короткую позицию в  слабой валюте. Оперируя производными инструментами, центральный банк переносит  игру со спекулянтами со спот-рынка  на рынок срочных контрактов. Таким  образом, как и в случае с форвардами, он избегает немедленной траты международных  резервов. Пример использования опционов в качестве инструмента интервенции  демонстрировал Банк Испании. В течение 1993 г. он продавал опционы "пут" на собственную валюту песету, чтобы  избежать ее девальвации. Банк Мексики  в 1996 г. также продавал опционы "пут" взамен на доллар США, но делал это  с другой целью. Ему необходимо было накопить валютные резервы. В настоящее  время известно, что только Центральный  банк Колумбии использует в ходе интервенций  опционы. В ноябре 1999 г. он ввел в  постоянный денежно-кредитный инструментарий две разновидности месячных опционов: для сокращения иностранных резервов и для снижения избыточной волатильности  курса национальной валюты.

В России главным инструментом политики валютного  курса Центрального Банка являются конверсионные операции «рубль/доллар США» на внутреннем валютном рынке. С  августа 2005 г. Банк России также проводит интервенции на рынке «рубль/евро». Конверсионные операции с иностранной  валютой проводятся Банком России как  в ходе биржевых торгов, так и  на внебиржевом межбанковском валютном рынке. С 2002 г. Банк России также стал осуществлять операции "валютный своп" сроком на один день, подавляющая их часть выражена в долларах США. ⁹

Обычные операции купли-продажи иностранной  валюты за национальную отражаются на денежной базе, т.к. денежная база растет вместе с международными резервами  при покупке валюты и снижается  при ее продаже, поэтому данные операции носят название "нестерилизованные  интервенции". Если центральный банк желает снизить или полностью  исключить влияние интервенций  на валютном рынке на денежное предложение  на внутреннем рынке, то он проводит операции по стерилизации. Они представляют собой совмещение валютной интервенции  с равной по величине и противоположной  по направлению операцией на внутреннем денежном рынке. Такую валютную интервенцию  с компенсационной операцией  называют "стерилизованной интервенцией".

В нашей  стране в период "нефтяного процветания" 2000-2005 гг. стерилизованные операции составляли заметную часть объема интервенций  Банка России. Центральный банк наиболее активно использует несколько рыночных инструментов стерилизации: депозитные операции, аукционы по продаже облигаций  Банка России, операции по продаже  государственных ценных бумаг из собственного портфеля без обязательства  обратного выкупа. Основными инструментами  стерилизации являются счета Федерального казначейства и коммерческих банков, связанных с государством в Банке  России. Счета казначейства в центральном  банке являются негибким инструментом, по этой причине они служат средством  долгосрочного регулирования банковской ликвидности и денежного предложения. Депозиты банков в Банке России (в  основном депозиты Сбербанка) выступают  одни из краткосрочных инструментов стерилизации и позволяет сглаживать колебания на денежном рынке. По оценкам  одних отечественных исследователей, Банк России путем стерилизованных интервенций в 2000-2005 гг. компенсировал около двух третей объема избыточного предложения валюты.

Различия  в выводах исследователей объясняются  разными методами анализа стерилизованных  операций. В своем большинстве  они сопоставляют динамику международных  резервов Банка России и объемы операций по стерилизации денежного предложения (депозиты, портфель ценных бумаг Банка  России). Можно использовать также  другой подход, когда оцениваются  не объемы стерилизации, а объемы денежного  предложения. В частности имеет  смысл рассматривать, в какой  мере синхронно изменяется предложение  денег (наличных денег и корреспондентских  счетов в Банке России) и международных  резервов. Корреляция международных  резервов Банка России и денежного  предложения с середины 2006 г. по середину 2008 г. была несущественной, таким образом, свидетельствуя о частичной стерилизации валютных интервенций.

По нашему мнению, эффект от интервенционной  политики является достаточно неоднозначным. Наряду с положительными моментами  по стимулированию экономического роста  и созданию стабильных макроэкономических условий для ведения бизнеса, существуют и определенные недостатки, в том числе, стерилизация денежной массы может приводить к чему снижению уровня монетизации экономики  и, таким образом, к снижению уровня доступного предложения ликвидности, ограничивая среднесрочный экономический  рост. В то же время проведение валютных интервенций без необходимой  стерилизации денежной массы существенно  увеличивает монетарную составляющую инфляции, оказывая таким образом  общее повышающее воздействие на инфляцию в стране и порождая рост дальнейших инфляционных ожиданий. Подобное положение вещей даже при наличии  достаточного предложения денег  будет вести к росту процентных ставок на денежном рынке и сокращению среднесрочного потенциала роста национальной экономики.

Глава 2 Практическое применение валютных интервенций

Основы  применения валютных интервенций и  современные проблемы их использования

Материальной  базой для осуществления валютных интервенций служили созданные  в 30-х годах в США, Великобритании, Франции, Италии, Канаде и других странах  валютные стабилизационные фонды —  государственные фонды в золоте, иностранной и национальной валютах. На данный момент данные фонды трансформировались и выполняют следующие функции. Во Франции это целевой фонд, выделенный в рамках официальных золотовалютных резервов. В свою очередь в США  валютный стабилизационный фонд утратил  реальное значение, так как федеральные  резервные банки осуществляют валютную интервенцию в основном за счет кредитов иностранных центральных банков по соглашениям «своп». В Великобритании валютный стабилизационный фонд объединяет все официальные золотовалютные резервы страны. Наряду с этим после  Второй мировой войны были созданы  наднациональные финансовые структуры  и организации, призванные оказывать  образующую роль на финансовом рынке: МВФ, а также в последствие  и Европейский центральный банк.

С середины 70-х годов получила распространение  коллективная валютная интервенция  центральных банков ряда стран. В  мае 1974г. подписано Базельское соглашение о коллективной интервенции США, ФРГ, Швейцарии, к которому в феврале 1975 г. присоединилась Франция. На совещании  в Рамбуйе в 1975 г. главы правительств шести стран подтвердили готовность проводить совместную согласованную  валютную политику и взаимную поддержку. С декабря 1975 г. страны «группы десяти»  проводили совместно валютную интервенцию  на основе соглашений «своп». ¹⁰ С 1985 г. пять ведущих промышленно развитых стран периодически осуществляли совместную валютную интервенцию в целях регулирования курса ведущих валют. Огромные затраты на валютную интервенцию не всегда обеспечивают стабилизацию валютных курсов, если рыночные факторы курсообразования сильнее государственного регулирования.

На европейском  валютном рынке опыт коллективных интервенций  и взаимоувязанности валют реализовался в формате «европейской валютной змеи» — режим совместно колеблющихся валютных курсов при узких пределах их взаимных колебаний. В начале (апрель 1972 г. — март 1973 г.) применялся режим  «змеи в туннеле». «Змея» обозначала узкие пределы колебаний курсов валют шести стран ЕС (ФРГ, Франции, Италии, Нидерландов, Бельгии, Люксембурга) между собой (± 1,125%), а «туннель»  — внешние пределы их совместного  плавания к доллару и другим валютам (±2,25%). «Европейская валютная змея»  символизировала солидарность коллективно  плавающих европейских валют. С  отменой «туннеля» с 19 марта 1973 г. были сохранены пределы колебаний  курсов ряда валют между собой (±1,25%, а с января 1976 г. ±4,5%, с 1993 г. ±15%). Если курс валюты страны опускался ниже этого предела, центральный банк был обязан осуществлять валютную интервенцию  — скупать национальную валюту в  обмен на иностранную. Колебания  определялись через кросс-курс с  участием доллара в качестве промежуточного соизмерителя курсов. Для координации  валютной интервенции, регулирования  расчетов и взаимной кредитной поддержки  был создан ЕФВС (1973—1995 гг.), а затем  Европейский валютный институт (1994 г.), с июля 1998 г. — Европейский  центральный банк.

После утверждения в мае 1998 г. состава  зоны евро (11 из 15 стран ЕС) введена  жесткая взаимная связанность курсов их валют до января 1999 г. во избежание  осложнений перехода к единой валюте — евро. Одновременно были сближены процентные ставки. Европейский центральный  банк устанавливает единые валютные курсы и процентные ставки, отдавая  приоритет общим целям ЕС по сравнению  с национальными интересами.

Валютные  интервенции стали возможными благодаря  заключению в 1978 году Ямайского соглашения, которое ввело режим свободно плавающих валютных курсов, т. е. их формирование на мировом валютном рынке  на основе спроса и предложения и  разрешило государствам самостоятельно определять режим валютного курса.

К совместным валютным интервенциям центральные  банки стран могут прибегать  в случае серьезных катаклизмов, потрясений, в результате которых  финансовые органы власти не имеют  достаточных возможностей для полной ликвидаций негативных последствий. К  наиболее ярким примерам подобных событий  можно отнести землетрясение в японском городе Кобе (1995 г.) и , Мексиканский кризис (1995г.). В ходе ликвидации последствий бедствий отдельные валютные интервенции на уровне ФРС и Банка Японии не позволили стабилизировать курсы доллара США и йены между собой, а также по отношению к другим валютам, что потребовало согласованных действий со стороны Европейских регуляторов.