Политика валютной интервенции центрального банка: российский и мировой опыт

Кризис  на мировых финансовых рынках, развившийся  с октября 1997 г. и 1998 г., привел к резкому снижению мировых цен на нефть, утечке валютных средств за рубеж, падению стоимости российских ценных бумаг, возникновению в 1998 г. отрицательного сальдо платежного баланса по текущим операциям, значительному снижению золотовалютных резервов страны.

Указанные события привели к чрезмерному  давлению на курс рубля и сделали  невозможным для Центрального банка  его стабильности на сложившихся  уровнях. С сентября 1998 г. валютный коридор был упразднен и курс рубля стал полностью плавающим, меняющимся в соответствии со спросом и предложением валюты. ЦБ России вследствие снижения золотовалютных резервов прекратил интервенционные операции, что повлекло за собой значительное снижение валютного курса рубля. ЦБ лишь сглаживал резкие скачки валютного курса.²⁶ Таким образом в стране четко проявляется тенденция к сочетанию рыночного и государственного регулирования валютных отношений, что характерно для стран с рыночной экономикой. В условиях кризисной ситуации валютное регулирование и контроль усиливаются в целях стабилизации валютно-экономического положения России. Фактически валютный контроль и валютное регулирование способствует тому, что повышается ликвидность и спрос на национальную валюту и искусственно занижается на иностранную. Однако данная политика наиболее характерна для недостаточно конвертируемых валют и неразвитого валютного рынка.

Особенности валютной политики в  Российской Федерации

Политика  валютных интервенций Банка России имеет особенности, отличающие её от многих других стран. Во-первых, номинальным  валютным индикатором, по отношению к которому осуществляется стабилизация обменного курса рубля, служит корзина валют. Во-вторых, эти операции представляют собой валовые интервенции и включают как покупки иностранной валюты для государственных фондов, так и собственные интервенции. До февраля 2005 ориентиром, по отношению к которому Банк России стабилизировал обменный курс рубля, был доллар США. Затем перешли к операционному таргетированию рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях, устанавливаемых Банком России.

Бивалютная  корзина - индикатор, который устанавливает  Центробанк РФ, чтобы оценивать курс рубля по отношению к евро и  доллару одновременно. Это основа формирования курса, ориентир для валютных операций. По мере адаптации участников валютного рынка к работе в  новых условиях Банк России пересматривал  состав бивалютной корзины в сторону  повышения доли евро. В основу соотношения положен объем внешнего товарооборота со странами Еврозоны и США. Следовательно, стоимость корзины зависит от экспорта и импорта, от спроса и предложения товаров.

Рисунок 2Структура бивалютной корзины, 2005-2011

Минимальный уровень текущей корзины по официальным  курсам был зафиксирован 5 августа 2008 года и составил 29.27, максимальный - 6 февраля 2009 года, что составило 40.93. Изменение стоимости бивалютной корзины с 2005 по 2009 показано на рисунке 3.

Рисунок 3 Изменение стоимости валютной корзины, 2005-2009 гг.

Сейчас  Центральный банк полагает, что при сложившейся внешней конъюнктуре курс рубля будет продолжать оставаться на стабильном уровне в рамках установленного Банком России коридора, который в настоящее время установлен на уровне 32,70 - 37,70 рублей.²⁷ Следует отметить, что Центральный банк оставляет за собой право изменять целевые границы коридора при существенном изменении внешней конъюнктуры рынка, а также макроэкономических показателей и прогнозов по экономике России.

Ориентация  на бивалютную корзину позволяет  Банку России более гибко и  взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Сейчас бивалютная корзина, имеет оптимальный  состав, поскольку в достаточной  мере отражает колебания эффективного курса рубля. Изменений состава  корзины можно ожидать только при существенном обесценении доллара  США - для сохранения стабильного  курса рубля по отношению к другим валютам.²⁸ В момент кризиса и сразу после его окончания на этапе восстановления экономики монетарным инструментам сдерживания инфляции не придавалось особого значение, т.к. основные ресурсы страны и инструменты денежно-кредитной политики были направлены на стимулирование экономического роста, что в дальнейшем сконцентрировать операции Центрального банка на иных целях, в частности на таргетировании инфляции. Другая немаловажная особенность политики валютных интервенций Банка России – совмещение как собственных интервенций, так и операций государственных фондов. В январе 2004 года был основан Первый Стабилизационный фонд РФ, который был призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базового уровня. Вплоть до июля 2006 этот фонд содержал рублевые денежные остатки на счетах Федерального казначейства в Банке России. Его средства использовались главным образом для досрочного погашения внешнего долга России перед членами Парижского клуба и отдельными странами: Францией, Португалией, США, ОАЭ, а также перед немецким государственным банком Kreditanstalt fur Wiederaufbau.

До конца 2006 г. средства Стабилизационного фонда переводились в доллары США, евро и фунты стерлингов, для чего Федеральное казначейство и Банк России проводили валютные сделки. С февраля 2008 г. Стабилизационный фонд прекратил свое существование и ему на смену пришли Резервный фонд, призванный обеспечивать выполнение государством своих обязательств в случае снижения поступлений нефтегазовых доходов в федеральный бюджет, и Фонд национального благосостояния, который выступает в качестве инструмента пенсионного обеспечения на длительную перспективу. Сегодня совокупный объем средств обоих фондов включается в состав международных резервов. В официальной отчетности Банка России не приводится раздельный учет средств государственных фондов и его собственных резервов. Поэтому мы вынуждены рассматривать покупки иностранной валюты на открытом рынке для государственных фондов и собственные операции Центрального банка как валовые валютные интервенциии.

До наступления  кризисных явлений, когда возникла необходимость в государственном  регулировании экономики, Центральный банк вмешивался в торги лишь в крайних случаях, когда либо предложение валюты оказывалось слишком велико и было нецелесообразно допускать сильного укрепления рубля, либо наоборот, когда спрос на валюту был слишком велик и резкое ослабления курса рубля способствовало снижению конкурентных преимуществ для экспортируемых товаров. В первом случае ЦБ выкупал валюту с рынка и эмитировал рубли, во втором, наоборот, выкупал рубли, отдавая валюту из резервов. С 14 мая 2008 года проводится также практика регулярных интервенций ЦБ внутри коридора. Формальным обоснованием проведения валютных интервенций стала подготовка к введению в среднесрочной перспективе режима таргетирования инфляции.²⁹ Тем не менее, помимо реализации основных плановых задач, которые стоят перед Банком России, регулятор также проводит в дополнение нтервенци на валютном рынке, которые направлены на ограничение внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины. Они должны устранять систематический дисбаланс спроса и предложения валюты, возникающего в результате внешнеэкономической деятельности, выполнения федерального бюджета и наращивания государственных фондов.

Ранее Банк России приобретал значительную часть валютной выручки в золотовалютные резервы, размещая новую ликвидность в экономике, что способствовало росту инфляции и сейчас безусловно противоречило бы основным целям денежно-кредитной политики регулятора, который вышел на траекторию таргетирования инфляции в национальных интересах. Новая политика в определенной степени способствует укреплению рубля, что непосредственно отражается на конкурентоспособности российской продукции на внутреннем и внешнем рынке, но с другой стороны, значительная часть продукции на внутреннем рынке является импортируемой, а экспорт является в основном сырьевым, что показывает допустимость укрепления курса рубля и целесообразность долгосрочных и среднесрочных целей Банка России. Кроме того, предстоящее укрепление курса национальной валюты привлечет в страну спекулятивный капитал, поскольку инвесторы будут зарабатывать не только на более высоких внутренних процентных ставках, но и на росте курса национальной валюты, и стерилизовать данный приток капитала в российскую экономику будет достаточно сложно.

Основным  источников проведения валютных интервенций  являются международные резервы  Банка России. В нашей стране международные резервы представляют собой высоколиквидные финансовые активы, находящиеся в распоряжении Банка России и правительств. В них входят иностранная валюта, монетарное золото, СДР, резервная позиция в МВФ, валютные кредиты, полученные от международных финансовых институтов и валютные остатки коммерческих банков на корреспондентских счетах Банка России. С сентября 2008 г. Банк России официально публикует данные о суммах операций с долларами США и евро. Валютные интервенции можно рассматривать как еженедельные и ежемесячные приросты международных резервов. К факторам, влияющим на изменение величины активов Банка России, относятся, прежде всего, операции на внутреннем валютном рынке, изменение обменных курсов валют, в которых выражены резервные активы, и процентный доход, который получает Центральный банк от долговых обязательств в иностранной валюте. Результаты деятельности Банка России, приведшие к изменению Международных резервов Банка России по итогам на 2011 год представлены на рисунке 4.

Рисунок 4 Факторы изменения величины активов Банка России

Разница между величиной валютных активов  Банка России и обязательств Банка  России в резервных валютах представляет собой чистые валютные активы, валютная структура которых является источником валютного риска. Принимаемый Банком России уровень валютного риска ограничивается нормативной валютной структурой, которая определяет целевые значения долей резервных валют в чистых валютных активах и пределы допустимых отклонений от нее. Фактическая структура валютных активов Банка России на конец I квартала 2011 г. представлена на следующей диаграмме.

Рисунок 5 Распределение валютных активов Банка России по валютам по состоянию на 31 марта 2011 года

На международном  валютном рынке в рассматриваемый  период Банк России проводил конверсионные  сделки с долларом США, евро, фунтом стерлингов, японской иеной и канадским долларом. В связи со значительными объемами операций с долларом США на внутреннем валютном рынке и изменением величины и структуры обязательств Банка России в иностранных валютах основной объем сделок приходился на покупку или продажу других резервных валют против доллара США для приведения их долей в величине чистых валютных активов в соответствие с нормативным показателем.³⁰

Управление  валютными активами Банка России

В период с апреля 2010 г. по март 2011 г. динамику курсов резервных валют и доходностей  государственных ценных бумаг развитых стран по-прежнему определяли два  ключевых фактора: растущая напряженность  на рынке государственного долга  отдельных стран еврозоны и политика правительств и центральных банков развитых стран, направленная на преодоление  кризисных явлений.

Во II квартале 2010 г. существенно возросла обеспокоенность  инвесторов относительно способности  правительств ряда стран еврозоны обслуживать  свои обязательства. Снижение суверенного  рейтинга Греции до «спекулятивного» в апреле 2010 г. привело к усилению опасений, что европейский долговой кризис приведет к замедлению мирового экономического роста. Усиление пессимистических настроений привело к оттоку мировых  инвестиций из развивающихся стран  и товарных рынков³¹³².

Кроме того, в начале 2011 г. в связи с политическими волнениями в странах Северной Африки и на Ближнем Востоке рост цен на нефть ускорился. В результате, на протяжении большей части рассматриваемого периода наблюдалось давление на рубль в сторону укрепления. В итоге Банк России в целом за рассматриваемый период предпринял меры по стабилизации курса рубля и выступил покупателем иностранной валюты на внутреннем рынке в зависимости от рыночной конъюнктуры.

В конце 2010 г. в целях диверсификации была увеличена доля канадского доллара  в валютной структуре активов. В  условиях финансово-экономической  нестабильности на мировых рынках Банк России в управлении валютными активами руководствовался принципами минимизации  кредитных и рыночных рисков. Валютные активы Банка России инвестировались  преимущественно в государственные ценные бумаги стран, рынки государственных ценных бумаг которых являются базовыми для ценообразования других ценных бумаг в соответствующей валюте, и инструменты с наивысшим кредитным рейтингом.³³

Правительству США удалось лишь залить свои проблемы волной ликвидности, но сами проблемы никуда не делись. Федеральная резервная  система эмитировала долговые бумаги, которые скупали спекулянты со всего  мира, а федеральный бюджет, получив  эти деньги, направлял на цеи покрытия государственного дефицита и обеспечение ликвидностью финансового сектора. По мере решения пробем ликвидности финансового сектора США на первый план вышли долговые проблемы стран заоны Евро. Фактически речь идет уже не только о способности обслуживать долги Греции и Португалии, но и стран с еще недавно ведущими экономиками — Испании и Италии. Ситуация с обслуживанием долга Италии очень опасна: страна накопила третий по объему госдолг в мире после Соединенных Штатов и Японии. При этом в отличие от них она не имеет прямых рычагов, чтобы монетизировать его. Особую тревогу в инвестиционном сообществе вызывает тот факт, что кризис затронул Францию, банки которой серьезно пострадали в результате потрясений на европейском долговом рынке. Если в силу этих причин один из крупных банков окажется неплатежеспособен, это спровоцирует новый кризис доверия в финансовой системе, что в свою очередь приведет к серьезным проблемам с ликвидностью на межбанковском рынке и волне распродаж активов.

Бегство от рисковых активов во всем мире заставляет спекулянтов избавляться и от рублевых инструментов. Подхлестнули ослабление рубля и продолжающиеся интервенции Банка России, которые в условиях общей нестабильности и падения товарных цен приводили к росту девальвационных ожиданий.

В 2010 году по словам заместителя председателя Центрального банка Сергея Швецова, Банк России  впервые с начала кризиса прибег к валютным интервенциям. Он также заявил, что Центробанк не собирается менять границы валютного коридора, в пределах которых может колебаться рубль. Когда цена корзины достигает примерно середины этого коридора, Центральный банк может выйти с интервенциями, что и было сделано. Швецов также добавил, что Банк России не планирует менять структуру резервов и валютную политику в обозримой перспективе.³⁴