Курс лекций по "Инвестициям"

Сделаем сравнительный анализ цены источников финансирования на анализируемом  предприятии.

Ставка банковского процента - 40 %; уровень налогообложения - 30%:

Цкр = 40 (1 - 0,3) = 28 %.

Уровень дивидендов по обыкновенным акциям - 25,3 %.

Следовательно, относительно более дешевым источником финансирования является реинвестированная прибыль  по сравнению с кредитами банка, но она ограничена в размерах. Кредиты  банка теоретически не ограничены, но их цена может существенно возрастать с увеличением доли заемного капитала, как платы за возрастающий.

 

17. Анализ источников финансирования  инвестиционной деятельности. Подходы  к оценке собственных источников  финансирования.

При определении стоимости  собственных средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной мере связаны  с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует учитывать, что  если фирма в течение рассматриваемого периода воздерживается от выплаты  дивидендов, осуществляя их капитализацию, то это не означает возможность игнорирования  расходов данного вида, поскольку  обязательства будущих выплат можно  рассматривать как скрытые издержки. 
 Стоимость обслуживания собственных средств в части акционерного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью акций фирмы как эмитента. 
Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, можно определить по формуле

где Dp — ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегированную  акцию; 
 Рр — цена одной привилегированной  акции. 
 Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на основе использования метода приведения будущих доходов к настоящей стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости акционерного капитала

где Р — рыночная стоимость  акции;             
Dt — сумма дивидендных выплат в t-м  периоде; 
kk — стоимость акционерного  капитала. 
 Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью. 
 Для определения требуемого уровня доходности используются следующие модели:

роста дивидендов,

доходности по прибыли  на акцию,

цены капитальных активов.

Возможности применения этих моделей в значительной мере определяются наличием информации. Так, модель роста  дивидендов может быть использована в случае, когда предполагается постоянный и равномерный характер дивидендных  выплат. При этом текущая рыночная стоимость акций определяется по формуле

где g — темп роста  дивидендов. 
Исходя из этого, можно рассчитать стоимость акционерного капитала

В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся рыночной стоимости  акций и темпа роста дивидендов. Определение значения первых двух факторов не представляет сложности, поскольку  финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста дивидендов является в некоторой степени  условной величиной, которая может  быть установлена на основе методов  прогнозирования, что неизбежно  уменьшает достоверность и точность  расчетов. 
 При неопределенности величины будущих дивидендных выплат, их неравномерном и случайном характере используются другие методы оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при распределении прибыли после уплаты  налогов. 
 Чистая прибыль в расчете на одну акцию определяется по формуле

где NP — чистая прибыль на одну  акцию; 
Р — рыночная цена одной  акции. 
 Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтерской прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, зависят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, отражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая рыночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вложенный  капитал. 
 Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем одним методом, чтобы повысить достоверность и точность расчетов. Целесообразно сравнить полученные различными методами результаты, проанализировать причины расхождений в значениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вариантов значения стоимости капитала.

 

18. Анализ источников финансирования инвестиционной деятельности. Подходы к оценке заемных источников финансирования.

При финансировании инвестиционной деятельности путем привлечения  капитала за счет дополнительной эмиссии  ценных бумаг возникает необходимость  введения в расчеты еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого  капитала будет несколько превышать  стоимость существующего капитала, поскольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождающих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень  доходности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового акционерного капитала можно по формуле

где kn — стоимость дополнительного акционерного  капитала; 
kk — стоимость существующего акционерного  капитала; 
f — норма эмиссионных расходов в расчете на одну  акцию.  
 В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь привлеченному капиталу стоимость дополнительного акционерного капитала можно определить по формулам (10.12) и (10.15)

Отсюда

Таким образом, стоимость  дополнительного акционерного капитала зависит от текущей доходности акций, нормы эмиссионных расходов и  темпа роста дивидендных выплат. Вложение дополнительного капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доходность не ниже данной стоимости.

Определение стоимости  заемных средств

Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на рынке, или долгосрочных займов, не имеющих  формы рыночных ценных бумаг) определяется на основе расчета текущей стоимости  непогашенной суммы основного долга  и процентных выплат. Коэффициент  дисконтирования может быть найден исходя из реальной доходности аналогичных  финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений эффективной  процентной ставки по вновь получаемым кредитам, скорректированной с учетом налоговых отчислений. 
 Средневзвешенная стоимость ресурсов, привлеченных для финансирования инвестиций, зависит не только от стоимости различных видов ресурсов, но и от доли каждого ресурсного источника в их совокупном объеме.

Оптимальная структура  инвестиционных ресурсов

Наиболее благоприятной  для инвестора (оптимальной) является такая структура инвестиционных ресурсов, при которой их средневзвешенная стоимость будет минимальна. В  практической деятельности кроме определения  оптимальной структуры необходимо рассчитывать стоимость привлечения  дополнительной единицы каждого  вида ресурса (предельную, или маржинальную, стоимость). 
 Если имеющиеся у фирмы ресурсы достаточны для финансирования планируемых инвестиций, то маржинальная стоимость ресурсов будет равна средневзвешенной стоимости имеющихся источников. В случае необходимости привлечения дополнительных средств при расчете средневзвешенной стоимости следует учитывать издержки на организацию такого привлечения, поскольку изменение структуры ресурсов влечет за собой изменение стоимости совокупных ресурсов. При данной структуре инвестиционных ресурсов значение предельной стоимости отражает уровень расходов по привлечению дополнительных источников финансирования инвестиций.

 

19. Подходы к определению ставки  дисконтирования.

Ставка дисконта, которая  используется в методах оценки эффективности  инвестиций, т.е. с помощью которой  все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта, приводятся к настоящему моменту  времени, - есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие.

Дисконтирование является универсальной  методикой приведения будущих денежных потоков к настоящему моменту, основанной на понятиях сложных процентов. Формула  дисконтирвоанной текущей стоимости  денежных потоков выглядит следующим  образом:

, где 

CFi - денежные потоки i-го  периода  
r - ставка дисконтирования  
N - число периодов

Ставка дисконтирования r обычно определяется в виде % в год. Базовое определение ставки дисконтирования - это ставка дохода, который можно  получать на свои деньги, если отказаться от анализируемых инвестиций и поместить  их в инвестиционные инструменты, не связанные с различимым риском (банковские депозиты, стабильные ценные бумаги и  т.п.), т.е. ставка "естественного прироста денег". Однако, во-первых, понятие "различимого  риска", как и доступность альтернативных инвестиций, для разных инвесторов будут различаться, а во-вторых, кроме "естественного прироста денег" в ставку дисконтирования часто  закладывают дополнительную "премию за риск", учитывающую степень  неопределенности анализируемых инвестиций. Кроме того, дисконтирование применяется  в самых различных областях финансового  анализа, каждая из которых имеет  собственные методы расчета ставки. Поэтому, единого подхода к определению  ставки дисконтирования не существует.

Помимо проблемы выражения  денег в текущих или постоянных показателях возникают дальнейшие проблемы с выбором ставки дисконтирования. Обычно используют два главных типа ставок дисконта: для оценивания в  частном (финансовый) и общественном (экономический) секторах.

Частная ставка дисконта отражает либо текущую, либо постоянную ставку, то есть соответственно включая или  исключая инфляцию, основываясь на прогнозах финансового рынка (частная  альтернативная собственность).

Считается, что для целей  экономического анализа (общественный сектор) ставка частного сектора слишком  высока, а иногда слишком низка  по отношению к срочной ценности, которую общество придает деньгам. Тогда пользуются общественной ставкой  дисконта (альтернативная стоимость  в общественном секторе) вместо частной  ставки. Так, например, в исследовании Всемирного Банка в качестве ставки дисконтирования выбирается "социальная ставка отдачи инвестиций" (social rate return on investment – SRRI), определяемая как

SRRI = r + uc

где  r – истинная норма межвременных предпочтений,

u – эластичность предельной  полезности дохода,

с – темп роста потребления  на душу населения.

Наиболее часто при  инвестиционных расчетах ставка дисконтирования  определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC), которая учитывает стоимость  собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод  определения ставки дисконтирования. При этом для определения стоимости  собственного капитала применяется  модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model - CAPM).

Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле: Re = Rf + b*(Rm - Rf), где Rf - безрисковая ставка дохода;

b - коэффициент, определяющий  изменение цены на акции компании  по сравнению с изменением  цен на акции по всем компаниям  данного сегмента рынка; 

(Rm - Rf) - премия за рыночный  риск;

Rm - среднерыночные ставки  доходности на фондовом рынке.

Существуют и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования, например с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста. Однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике.

Самый распространенный индикатор  для ставки дисконтирования - это  стоимость аналогичных кредитов для аналогичных заемщиков. Здесь  основой для определения ставки дисконтирования являются фактические  кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющиеся на рынке, поскольку  доходность не зависит полностью  от особенностей конкретного инвестиционного  проекта и отражает общеэкономические  условия его реализации. Но данные показатели нуждаются в существенной корректировке, связанной с риском самого проекта.

 

20. Понятие и разновидности эффективности  инвестиционного проекта. Оценка  эффективности проекта в целом.

Проблема оценки экономической  эффективности инвестиционного  проекта заключается в определении  уровня его доходности в абсолютном и относительном выражении (т.е. в  расчете на единицу инвестиционных затрат, капитала), что обычно характеризуется  как норма дохода.

Оценку эффективности  рекомендуется проводить по системе  следующих взаимосвязанных показателей:

- чистый доход (ЧД);

- чистый дисконтированный  доход (ЧДД) или интегральный  эффект (другое, довольно широко  используемое за рубежом название  показателя – чистая приведенная  (или текущая) стоимость, net present value (NPV));

- индекс доходности (или  индекс прибыльности, profitability (PI));

- срок окупаемости (срок  возврата единовременных затрат  РВ);