Управление денежными потоками организации

где d₁ и d₂ — ставки, соответствующие некоторым положительному (NPV₁) и отрицательному (NPV₂) значениям чистого приведенного дохода. Чем меньше интервал d₁ — d₂, тем точнее полученный результат. При практических вычислениях можно считать разницу в 5 процентных пунктов достаточной для получения достаточно точного значения величины IRR.

Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования. При сравнении нескольких проектов более предпочтительными будут проекты с большими значениями IRR.

В случае нормального (стандартного) денежного потока условие IRR > d выполняется одновременно с условием NPV > 0. Принятие решения по критериям NPV и IRR дает одинаковые результаты, если рассматривается вопрос о возможности реализации единственного проекта. Если сравнивается несколько различных проектов, данные критерии могут дать противоречивые результаты. Считается, что в этом случае приоритетным будет показатель чистого приведенного дохода, поскольку, отражая увеличение собственного капитала предприятия, более отвечает интересам акционеров.

Модифицированная  внутренняя норма  доходности

Для нестандартных  денежных потоков решение уравнения, соответствующего определению внутренней нормы доходности, в подавляющем  большинстве случаев (возможны нестандартные  потоки с единственным значением IRR) дает несколько положительных корней, т. е. несколько возможных значений показателя IRR. При этом критерий IRR > d не работает: величина IRR может превышать используемую ставку дисконтирования, а рассматриваемый проект оказывается убыточным.

Для решения  данной проблемы в случае нестандартных  денежных потоков рассчитывают аналог IRR — модифицированную внутреннюю норму доходности MIRR (она может быть рассчитана и для проектов, генерирующих стандартные денежные потоки).

MIRR представляет  собой процентную ставку, при  наращении по которой в течение  срока реализации проекта n общей  суммы всех дисконтированных  на начальный момент вложений  получается величина, равная сумме  всех притоков денежных средств,  наращенных по той же ставке d на момент окончания реализации проекта:

(1 + MIRR )ⁿ ∑ INV / (1 + d )^t = ∑ CF_k (1 + d)^n-k.

Критерий принятия решения MIRR > d. Результат всегда согласуется  с критерием NPV и может применяться  для оценки как стандартных, так  и нестандартных денежных потоков.

Норма рентабельности и  индекс рентабельности

Рентабельность  — важный показатель эффективности  инвестиций, поскольку он отражает соотношение затрат и доходов, показывая  величину полученного дохода на каждую единицу (рубль, доллар и т. д.) вложенных средств.

Р = NPV / INV · 100%.

Индекс рентабельности (коэффициент рентабельности) PI —  отношение приведенной стоимости  проекта к затратам, показывает, во сколько раз увеличится вложенный  капитал в ходе реализации проекта:

PI = [∑ CF_k / (1 + d)^k ] / INV = P / 100% + 1.

Критерием принятия положительного решения при использовании  показателей рентабельности является соотношение Р > 0 или, что то же самое, PI > 1. Из нескольких проектов предпочтительнее те, где показатели рентабельности выше.

Критерий рентабельности может давать результаты, противоречащие критерию чистого приведенного дохода, если рассматриваются проекты с разными объемами вложенного капитала. При принятии решения нужно учитывать финансово-инвестиционные возможности предприятия, а также то соображение, что показатель NPV больше отвечает интересам акционеров в плане увеличения их капитала.

При этом необходим  учет влияния рассматриваемых проектов друг на друга, если некоторые из них  могут быть приняты к реализации одновременно и на проекты уже  реализуемые предприятием. Например, открытие нового производства может повлечь за собой сокращение объема продаж ранее производимой продукции. Два проекта, реализуемые одновременно, могут дать результат и больший (эффект синергии) и меньший, чем в случае отдельной реализации.

Подводя итоги  анализа основных показателей эффективности  денежного потока, можно выделить следующие важные моменты.

Достоинства метода РР (простой метод расчета срока окупаемости):

• простота расчетов;
• учет ликвидности проекта.

Отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода, метод РР используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Он удобен для  небольших фирм с незначительным денежным оборотом, а также для  экспресс-анализа проектов в условиях нехватки ресурсов.

Недостатки метода РР:

• выбор барьерной величины срока окупаемости может быть субъективен;
• не учитывается доходность проекта за пределами срока окупаемости. Метод не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни;
• не учитывается временная стоимость денег;
• не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами;
• точность расчетов по такому методу в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Преимущества метода DPP:

• учитывает временной аспект стоимости денег, дает более длительный срок окупаемости инвестиций, чем РР, и принимает во внимание большее количество денежных потоков от капиталовложений;
• имеет четкий критерий приемлемости проектов. При использовании DPР проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни;
• учитывается ликвидность проекта.

Метод лучше  всего использовать для быстрой  отбраковки низколиквидных и высокорискованных проектов в условиях  
высокого уровня инфляции.

Недостатки метода DPP:

• не принимает в расчет все денежные потоки, поступающие после завершения срока осуществления проекта. Но, так как DPP всегда больше РР, то DPP исключает меньшее количество этих денежных поступлений.

Преимущества метода NPV:

• ориентирован на увеличение благосостояния инвесторов, поэтому полностью согласуется с основной целью финансового менеджмента;
• учитывает временную стоимость денег.

Недостатки метода NPV:

• трудно объективно оценить требуемую норму прибыли. Ее выбор является решающим моментом в анализе NPV, так как она определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать требуемую норму прибыли с учетом риска;
• сложно оценить такие неопределенные параметры, как моральный и физический износ основного капитала; изменения в деятельности организации. Это может привести к неправильной оценке срока службы основных средств;
• величина NPV не адекватно отражает результат при сравнении проектов:
• с различными первоначальными издержками при одинаковой величине 
  чистых настоящих;
• с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектов с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости;
• может давать противоречивые результаты с другими показателями денежных потоков.

Метод наиболее часто используется при одобрении или отказе от единственного инвестиционного проекта. Применяется также при анализе проектов с неравномерными денежными потоками для оценки величины внутренней нормы доходности проекта.

Преимущества метода IRR:

• объективность, информативность, независимость oт абсолютного размера инвестиций;
• дает оценку относительной прибыльности проекта;
• легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности;
• не зависит от выбранной ставки дисконтирования.

Недостатки метода IRR:

• сложность расчетов;
• возможная субъективность выбора нормативной доходности;
• большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков;
• подразумевает обязательное реинвестирование всех полученных доходов, под ставку, равную IRR, на срок до окончания реализации проекта;
• не применим для оценки нестандартных денежных потоков.

Наиболее часто используемый метод в силу наглядности получаемых результатов и возможности их сравнения с величиной доходности различных рыночных финансовых инструментов часто применяется в сочетании с методом срока окупаемости

Преимущества метода МIRR:

• дает более объективную оценку доходности инвестиций;
• реже вступает в противоречие с критерием NPV;
• применим для оценки любых денежных потоков.

Недостатки метода МIRR:

• зависит от ставки дисконтирования.

Метод MIRR используется в тех же случаях, что и метод IRR при наличии неравномерных (нестандартных) денежных потоков, вызывающих проблему множественности IRR.

Преимущества метода P и PI:

• единственный из всех показателей отражает соотношение доходов и затрат;
• дает объективную оценку рентабельности проекта;
• применим для оценки любых денежных потоков.

Недостатки метода P и PI:

• может давать противоречивые результаты с другими показателями.

Метод используется в случае, когда метод окупаемости и метод NPV (IRR) дают противоречивые результаты, а также, если для инвесторов имеет важное значение величина первоначальных вложений.

Анализ критериев  эффективности инвестиционных проектов. Сравнение NPV и IRR.

1. Если критерии NPV и IRR применяются к такому одиночному проекту, в котором после первоначальных денежных затрат имеют место только поступления наличных денег, то результаты, получаемые с помощью обоих методов,  
   согласуются друг с другом и ведут к принятию идентичных решений.
2. Для проектов с другими календарными графиками денежных потоков значение внутренней ставки доходности IRR может быть следующим:

• отсутствие IRR:

• у проекта, в котором нет расхода наличных денег, всегда имеет место положительное значение NPV; в связи с этим в проекте нет IRR (где NPV = 0). В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV. Поскольку NPV > 0, данный проект следует принять;
• у проекта, в котором нет поступления наличных денег, всегда отрицательное значение NPV, и в таком проекте нет IRR. В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV; поскольку NPV < 0, то данный проект следует отвергнуть;
• противоположное IRR. Проект, в котором сначала имеет место поступление наличных денег, а затем их расходование, обладает таким значением IRR, которое никогда не согласуется с NPV (низкая ставка IRR и положительное значение NPV будут наблюдаться одновременно);
• несколько IRR. Проект, в котором попеременно имеют место случаи поступления, а затем расходования наличных денег, будет обладать столькими значениями внутренней ставки доходности, сколько перемен направления потоков наличных денег произойдет.

3. Ранжирование  проектов необходимо, если:

• проекты являются альтернативными, чтобы иметь возможность выбрать один из них;
• величина капитала ограничена, и фирма не в состоянии собрать достаточное количество капитала для реализации всех хороших проектов;
• отсутствует согласие между NPV и IRR. В случае применения одновременно двух методов: NPV и IRR, часто возникает разное ранжирование.

Причины несоответствия результатов по методам IRR и NPV по нескольким проектам

Время выполнения проекта — те проекты, которые  реализуются в течение длительного  времени, могут обладать низкой внутренней ставкой доходности, но со временем их чистая текущая стоимость может  оказаться выше, чем у краткосрочных  проектов с высокой ставкой доходности.

Выбор между IRR и NPV:

• если пользоваться в качестве критерия выбора инвестиционного проекта методом NPV, то он ведет к максимизации количества наличных денег, что эквивалентно максимизации стоимости. Если цель фирмы именно в этом, то следует использовать метод чистой текущей стоимости;
• если пользоваться в качестве критерия выбора методом IRR, то он ведет к максимизации процентного показателя роста фирмы. Когда целью фирмы является рост ее стоимости, наиболее важной характеристикой инвестиционных проектов становится степень отдачи, возможность заработать наличные деньги для их реинвестирования.