Курс лекций по финансовому менеджменту

Каждая фирма в рамках долгосрочного  финансового планирования должна формировать на каждые ближайшие 3-5 лет так называемую инвестиционную программу, то есть, говоря по-другому, формировать портфель инвестиций. Инвестиционный портфель – это целенаправленно сформулированная совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. При этом под инвестиционной политикой понимается часть общей финансовой стратегии предприятия, заключающейся в выборе и реализации наиболее эффективных форм реальных и финансовых его инвестиций с целью обеспечения высоких темпов его развития и расширения экономического потенциала хозяйственной деятельности.

Процесс формирования инвестиционной программы должен включать ряд процедур, на основе чего руководство фирмы производит отбор инвестиционных проектов, которые могут быть обеспечены источниками финансирования и гарантируют достаточный уровень эффективности на вложенный капитал и стабильность финансового положения с учётом сроков инвестиционных и процентных платежей.

Портфель инвестиций формируется в соответствии со следующими этапами:

• обобщение предложений по направлениям инвестиций на ближайшие годы;
• определение чистых денежных потоков по каждому предложенному проекту;
• определение среднего уровня отдачи на вложенный капитал по каждому из предлагаемых проектов путём расчёта внутренней нормы доходности ;
• расчёт стоимости капитала, привлекаемого для финансирования портфеля инвестиционных проектов;
• предварительный выбор и ранжирование предлагаемых проектов по уровню ;
• отбор проектов по методу предельной стоимости капитала.

Расчёт стоимости инвестируемого капитала производится по формуле средневзвешенной стоимости капитала – WACC. Эта формула имеет следующий вид (упрощенно):

                                                          ,                                          (7.27)

где - стоимость конкретного источника финансирования инвестиций (собственные накопления, средства акционеров или учредителей, кредиты банков и ссуды других предпринимательских или государственных структур) в процентах годовых; - доля конкретного источника в совокупном капитале, используемом для финансирования портфеля инвестиций, в процентах или долях единицы.

Стоимость капитала должна быть представлена в виде годовой реальной ставки, то есть с учётом периодичности процентных выплат и очищенная от инфляции.

Пример. Для осуществления инвестиций предприятие собирается использовать средства из следующих источников:

1. Собственные накопления в сумме 100 тыс. рублей;
2. Средства от продажи акций в сумме 300 тыс. рублей;
3. Кредиты банка в сумме 200 тыс. рублей.

Рентабельность активов по действующему производству – 20%.

Дивиденды будут выплачены  из расчёта 30% годовых.

Проценты по кредитам с учётом периодичности их выплаты  – 50%.

Необходимо рассчитать стоимость привлечённого для  инвестиций капитала в размере 600 тыс. рублей по формуле средневзвешенной величины.

                                              

 

Предварительный отбор инвестиционных проектов должен проводиться с учётом следующих критериев:

• степень риска (проекты с очень высокой степенью риска могут быть отсеяны даже без расчётов эффективности на основе мнений экспертов, специалистов);
• обязательность инвестиций (ряд инвестиций должны быть осуществлены, даже если они не эффективны, например, природоохранные);
• кратность проектов (если проекты могут быть реализованы частями, в портфель инвестиций должна включаться только одна из частей);
• связь с другими важными инвестициями. Последнее очень важно для правильной оценки эффективности проектов и получения максимальной отдачи от них.

Логика отбора инвестиционного  проекта заключается в том, что  с помощью некоторого критерия исходная инвестиция сравнивается с возвратным потоком ожидаемых поступлений . Под критериями отбора инвестиционных проектов понимаются показатели, используемые а) для отбора и ранжирования проектов, б) оптимизации эксплуатации проекта, в) формирования оптимальной инвестиционной программы. Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы: основанные на дисконтированных оценках и основанные на учётных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором – нет. В первую группу входят следующие критерии: чистая дисконтированная стоимость ; чистая терминальная стоимость ; индекс рентабельности инвестиции ; внутренняя норма прибыли ; модифицированная внутренняя норма прибыли ; дисконтированный срок окупаемости инвестиции . Во вторую группу входят срок окупаемости инвестиции и учётная норма прибыли .

Проекты являются зависимыми между собой, если эффект от их внедрения вообще или максимальный эффект будет только при одновременном их осуществлении. По таким проектам расчёт такого показателя, как внутренняя норма прибыли ( ), и принятие решения может быть только единым.

Альтернативными являются проекты, осуществление  одного из которых предполагает отказ от другого. В формировании портфеля инвестиций не может участвовать более одного из группы альтернативных проектов. Какой из них целесообразнее должно быть определено заранее.

Проекты ранжируются по уровню .

Если в проекте окажется, что , то мы имеем предельную стоимость капитала для данного проекта. Посредством предельной стоимости капитала можно формировать портфель инвестиций, то есть формировать посредством определения структуры и объёма источников финансирования, обеспечивающих осуществление наибольшего числа проектов.

Пример. Предприятию необходимы средства для инвестиций в размере 240 тыс. рублей. Расчёты показали, что внутренняя норма доходности проекта равна 43%. У предприятия два потенциальных источника средств для инвестиций:

1. Кредит банка под 90% годовых (реальная годовая ставка);
2. Эмиссия акций, дивиденды по которым будут выплачиваться из расчёта 30% годовых в конце года.

Каковы должны быть суммы  кредита и эмиссии акций в  составе инвестиций, если руководство предприятия стремится имитировать как можно меньше акций, опасаясь потерять контрольный пакет?

Решение. Нужно найти WACC, которая бы была равна IRR = 43%. Это и будет предельная стоимость капитала для данного проекта и указанных условий.

                 Составляем обычное уравнение:          ,

где и - стоимости кредита и акционерного капитала в %; - доля кредита во всём инвестируемом капитале.

В результате будем иметь, что . Отсюда . Тогда предельная сумма кредита составит , а доля эмиссии акций 240 – 52 = 188 тыс. рублей.

 

Критерий весьма популярен на практике. Вместе с тем аналогом , который может применяться при анализе любых проектов, является так называемая модифицированная внутренняя норма прибыли (обозначается символом ). Общая формула расчёта выглядит следующим образом:

                                                      ,                                                     (7.28)

 

где - отток денежных средств в k-м периоде (абсолютная величина);

       - приток денежных средств в k-м периоде;

        r     - стоимость источника финансирования проекта;

        n     -  продолжительность проекта.

  

Заметим, что формула (7.28) имеет  смысл, если наращенная стоимость  притоков (называется терминальной стоимостью) превышает сумму дисконтированных оттоков.

Из формулы (7.28) видно, что  критерий всегда имеет единственное значение и поэтому может применяться вместо критерия для неординарных потоков, то есть когда наряду с последовательным регулярным притоком текущих доходов или, говоря по-другому, притоком денежных средств имеет место в каком-то отдельном периоде отток денежных средств Проект принимается в том случае, если > СС, где СС – стоимость источника финансирования проекта.

 

Пример. Пусть проект имеет следующий денежный поток (млн. руб.): -10, -15, 7, 11, 8, 12. Рассчитать значения критериев IRR и MIRR, если стоимость источника финансирования данного проекта равна 12%.

Решение. Поскольку проект предполагает не разовые инвестиции в виде 10 млн. рублей, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение 2-х периодов, то есть 10 (первый период) и 15 (второй период) млн. рублей, то чистую дисконтированную стоимость проекта определим посредством следующей формулы:                                      ,                                                   (1)

i – прогнозируемый средний темп инфляции; r = 12%; n = 1; 2; 3; 4 – периоды (начиная от k = 1); m = 1; 2 – периоды (начиная от j = 1); = 7; 11; 8; 12 – денежные потоки (по 4-м периодам) в млн. рублей; = 10; 15 – инвестиции в проект (по 2-м периодам) в млн. рублей.

Расчёт i проведём посредством следующей формулы определения номинальной ставки прибыльности проекта:                                                                                                                                      (2)

В свою очередь номинальная  ставка прибыльности проекта может быть определена следующим образом:                                                                                                                    (3)

Теперь, имея все формулы и данные, определим в формуле (3) сначала числитель, а затем знаменатель.

                                    млн. руб.                                  

                               млн. руб.       

Тогда номинальная ставка прибыльности составит величину . Вернёмся к формуле (2) и запишем, что 1,13 = 0,12 + 1,12 · i. Следовательно, i = 0,90.

Возвращаемся к формуле (1) и определяем чистую дисконтированную стоимость:

                          млн. руб.

 

Теперь перейдём к  расчёту внутренней нормы прибыли, то есть .  Как известно, = r, когда , то есть .  Или, по-другому, когда .  Обозначим значение , и поскольку , то можно записать следующее уравнение:

Решая это уравнение, получим, что х = 1,176. Тогда r = 1,176 – 1 = 0,176. Поскольку = r = 0,176, то значит, что = 17,6%.

  

Теперь перейдём к  определению модифицированной внутренней нормы прибыли  . Посмотрите ещё раз уравнение (7.28). Обратите внимание: левая часть уравнения – это отток денежных средств, правая часть – приток денежных средств. Для наглядности этот алгоритм можно представить в виде следующей схемы: