Конкуренция и монополия

Недостатки  показателя IRR:

• IRR может не существовать.(для неординарного проекта)
• Не существует точной расчетной формулы IRR.
• Может существовать несколько показателей IRR.
• Может оказаться, что фактическая доходность от реализации проекта окажется ниже расчетной, если считать равняется темпу доходности вложенного капитала. (!)

 

MIRR- модифицированная ставка доходности

 

Показатель MIRR  сохраняет ряд достоинств IRR, и позволяет устранить проблему достижения адекватности финансового результата при расчетах NPV со значениями дисконта равными или близкими к значению IRR (IRR > ).

MIRR –  модифицированная ВНД

• Преимущества – существует точная расчетная формула.
• MIRR ранжирует инвестиционные проекты.

 

 

 

 

 

С  точки зрения надежности оценки, коэффициент дисконтирования 1 нельзя ставить большим, сжимаются  капитальные вложения и завышается темп доходности.

Если d1 = d2 = MIRRi, то, MIRRi=IRRi

Это вытекает из материала  по IRR.

 

Ставка  доходности финансового менеджмента предполагает, что доходы, получаемые от проекта, могут быть инвестированы в несколько проектов, имеющих разный уровень доходности. Аналитик определяет среднюю, или "круговую", ставку доходности и на ее основе рассчитывает величину накоплений к моменту возникновения последней суммы доходов. Для корректировки потока затрат и потока доходов используются различные ставки, максимально приближенные к действительности.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Тема 11. Оценка стоимости  предприятия для целей его  реструктуризации.

1. Подходы и методы оценки бизнеса для целей реструктуризации предприятия.

Под реструктуризацией объекта  понимается изменение условий использования  объекта с целью повышения  экономической эффективности деятельности компании и/или получение непосредственного  экономического эффекта от мероприятий  по реструктуризации.

 Применяются два подхода:  лидерство по затратам и дифференциация. Первый подход заключается прежде  всего в строгом контроле затрат  предприятия и максимальном повышении  эффективности производства; второй - в концентрации усилий предприятия  на производстве и реализации  продукции, не имеющей конкурирующих  аналогов.

В зависимости от возможных  действий с объектами, подлежащими  реструктуризации, объединяют методы реструктуризации в следующие группы:

• методы, связанные с отчуждением актива,
• методы, связанные с фиксацией актива на балансе.

В рамках каждых из обозначенных групп выделяются методы реструктуризации.

Методы реструктуризации обязательств устанавливаются в  зависимости от сущности объекта. Очевидно, что задачи реструктуризации дебиторской  и кредиторской задолженности отличаются. По отношению к дебиторской задолженности  задачей является достижение максимального  экономического эффекта путем получения  максимально возможной суммы  от права требования. По отношению  к кредиторской задолженности задачей  является достижение максимального  экономического эффекта путем минимизации  издержек, связанных с ее погашением.

Необходимо отметить, что  отсрочка или рассрочка платежей по кредиторской задолженности, по сути, представляет собой получение дополнительного  заемного финансирования, необходимого для повышения стоимости компании путем реализации инвестиционных проектов. Таким образом, по отношению к  дебиторской задолженности методами реструктуризации являются: продажа, переуступка  права требования, погашение с  дисконтом, отсрочка или рассрочка, списание, взаимозачет. По отношению  к кредиторской задолженности методы реструктуризации — списание, отсрочка или рассрочка долга с последующим  списанием, признание задолженности  недействительной и т.п.

 

2. Условия проведения независимой экспертизы по определению стоимости предприятия в случае банкротства предприятия

При завершающей стадии процедуры банкротства - конкурсном производстве конкурсный управляющий обязан привлечь независимого оценщика для оценки имущества (п. 2 ст. 110, "Закона "О несостоятельности (банкротстве)"). В этом случае требуется определение ликвидности активов предприятия-должника для установления сроков их реализации при расчете общего срока конкурсного производства, оценка имущественного комплекса предприятия-должника для разработки промежуточного ликвидационного баланса.

Процедура банкротства (одна из форм антикризисного управления) накладывает  определенный отпечаток как на процедуру  оценки стоимости несостоятельного предприятия, так и на само понятие  «оценка стоимости».

Предприятие находится на стадии конкурсного производства (заключительная стадия процедуры банкротства), целесообразно  сразу рассчитывать ликвидационную стоимость объекта.

Ликвидационная стоимость, по мнению подавляющего большинства  зарубежных и российских экономистов  и специалистов в области оценочной  деятельности, представляет собой денежную сумму, которая может быть получена собственником от продажи имущества  в сжатые сроки. В этом случае предприятие  может быть продано либо как единый имущественный комплекс, либо активы распродаются отдельно. При расчете  ликвидационной стоимости необходимо, во первых, определить выручку от продажи активов предприятия, а во вторых, рассчитать затраты на его ликвидацию (юридические услуги, затраты, связанные с владением активами до их ликвидации, и т.д.). Разность между этими двумя компонентами и представляет собой величину ликвидационной стоимости предприятия.

Метод ликвидационной стоимости  применяется на стадии конкурсного  производства (реже — на стадии внешнего управления) в рамках процедуры банкротства  предприятия для определения  приблизительного размера конкурсной массы, которая сформируется в реализации имущества.

Наиболее распространенным среди российских оценщиков является следующее определение ликвидационной стоимости: «Ликвидационная стоимость  представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник может  получить при ликвидации предприятия  и раздельной продажи его активов».

В Стандартах оценки под  ликвидационной стоимостью понимается стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок, меньший обычного срока  экспозиции аналогичных объектов.

В экономической литературе выделяют три вида ликвидационной стоимости:

• стоимость принудительной ликвидации, при которой активы распродаются в сжатые сроки с очень большими потерями в стоимости;
• стоимость упорядоченной ликвидации — активы реализуются в разумные сроки, что обеспечивает максимальный доход от продажи имущества;
• ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия, когда активы предприятия не реализуются, а списываются с баланса. В этом случае стоимость может иметь отрицательную величину.

В соответствии с видами ликвидационной стоимости можно  выделить следующие основные случаи, когда арбитражному управляющему необходимо использовать данный метод:

• принятие собранием кредиторов решения о введении на предприятии конкурсного производства;
• разработка внешним управляющим плана внешнего управления несостоятельным предприятием и научное обоснование концепции развития деятельности предприятия в период внешнего управления посредством сравнения результатов оценки стоимости бизнеса, полученных с использованием методов ликвидационной стоимости, стоимости чистых активов, дисконтирования денежных потоков;
• доходы предприятия от всех видов деятельности ничтожны по сравнению со стоимостью его чистых активов;
• принятие решения о ликвидации предприятия собственниками предприятия.

Существенным фактором является определение даты оценки. Она может устанавливаться на момент подачи в арбитражный суд заявления о признании должника банкротом, но применительно к отдельным этапам банкротства при определении состава и размера обязательств должника Закон "О несостоятельности (банкротстве)" придает юридическое значение не дате подачи заявления в суд, а моменту принятия судом решения или определения о введении соответствующей процедуры (проведении процедуры внешнего управления, мораторий на удовлетворение требований кредиторов, введение конкурсного производства). Другим фактором, определяющим дату оценки, может быть дата проведения инвентаризации имущества или дата осмотра объекта оценки экспертом-оценщиком.

 

3. Оценка долгосрочных финансовых вложений как объектов реструктуризации.

Долгосрочные финансовые вложения — доли владения компании в иных юридических лицах, различных  организационно-правовых форм.

Критерии выбора объектов долгосрочных финансовых вложений, подлежащих реструктуризации: потенциальный интерес  для компании, «потенциальная» доходность объекта (как правило, в силу недооцененного качества менеджмента фактическая  доходность может быть низкой или  представлять собой отрицательную  величину), «контролируемость» объекта  компанией.

Исходя из степени контролируемости, долгосрочные финансовые вложения подразделяются на следующие основные группы: ликвидные  долгосрочные финансовые вложения (контролируемые (более 51%), частично контролируемые (более 20%), неконтролируемые (менее 10% акций)); неликвидные долгосрочные финансовые вложения (вложения в предприятия  банкроты, объекты, финансовых вложений, на которые отсутствует документально  подтвержденное право собственности).

Как правило, значительную часть  финансовых вложений, контролируемых компанией, занимают финансовые вложения, образовавшиеся как вклады в уставный капитал бывших структурных подразделений  компании, выделившихся в процессе приватизации. В данном случае значимость приобретает оценка прав собственности  с точки зрения детального рассмотрения вопроса контроля.

Вариантами реструктуризации объектов долгосрочных финансовых вложений являются:

1) реализация;

2) инвестиции в объект  долгосрочных финансовых вложений (если компания контролирует объект) с целью увеличения стоимости  и последующая реализация;

3) фиксация на балансе,  установление четкой и прозрачной  схемы формирования финансовых  потоков, последующее выделение  в иное юридическое лицо (например, создание минихолдинга с законченным производственным циклом);

4) выход из общества, возвращение  на баланс вложенного имущества  с последующей реализацией;

5) прочее.

 

4. Особенности оценки бизнеса в случае слияния, поглощения: анализ информации для проведения оценки, использование соответствующих методов оценки.

Несмотря на то, что по сути правила определения эффективности и привлекательности сделки по слиянию компаний могут объясняться достаточно просто как приобретение компании из растущей отрасли или приобретении компании по цене ниже балансовой стоимости, при проведении оценки требуется учет достаточно большого количества факторов.

Определим методику расчета  экономического эффекта от слияния. Наиболее распространенными методами оценки являются EPS и NPV. При этом использование  метода EPS в российской действительности затруднено и зачастую невозможно (российский фондовый рынок не имеет достаточного развития на настоящий момент времени, существует ограниченное количество единичных  сделок).

Остановимся на использовании  методов, которые позволяют осуществлять расчеты, фиксируя сделку по приобретению бизнеса как отдельного инвестиционного  проекта, обладающего по своей сути доходной и затратной частью. При  этом среди существующих инструментов оценки наиболее эффективными в практическом использовании могут являться методы оценки, базирующиеся на опционах и  метод NPV.

Для оценки целесообразности слияния поглощения рассмотрим опцион расширения. Допускаем, что у нас  имеются необходимые инвестиционные ресурсы для приобретения компании. У нас появляется право, но не обязанность  расширения производства. При хороших  условиях мы исполним опцион. Проект с  возможностью расширения стоит больше, чем с теми же характеристиками, но без опциона.

Параметры модели:

S — настоящая стоимость потока денежных средств при расширении сразу;

X — начальные инвестиции для расширения проекта;

s — стандартное отклонение за год;

T — время обладания права на расширение проекта;

rfr — безрисковая процентная ставка;

ady = 1/T — ежегодная дивидендная доходность.

 

Формула расчета стоимости  опциона:

Optexpand = e^(0–ady)*ТЧ *S *N(d1)– X Ч e^{(0–rfr)Ч*T} ЧN(d2)

Данная модель позволяет  принимать решение о необходимости  и целесообразности осуществления  сделки по слиянию (поглощению). При использовании Метода NPV особое внимание необходимо уделить следующим моментам: будущие денежные потоки, которые будут приноситься после поглощения (как и для Модели Блэка Шоулса) должны учитывать любые эффекты синергии без учета финансовых издержек (так как задача состоит в вычленении будущей финансовой структуры поглощения из его общей ценности как инвестиции), применяемая ставка дисконтирования должна представлять собой стоимость капитала для поглощаемой компании, расчет инвестиций должен осуществляться с учетом их приведения к денежному эквиваленту (необходимо помнить, что средством платежа, используемом при поглощении, могут являться ценные бумаги (акции или облигации) или долговые обязательства). Особое внимание в рамках оценки при слияниях и поглощениях необходимо уделить аспекту сделки. Для анализа и оценки рисков необходимо четко понимать, что является предметом сделки: активы поглощаемой компании (как активы, формирующие ее бизнес) или акции компании.