Анализ финансовой отчетности

Рынок корпоративных ценных бумаг в России пока развит слабо, круг компаний, чьи акции котируются на рынке, ограничен, а на уровень котировки  влияет множество неэкономических показателей. Таким образом, говорить о методике анализа, которую можно было бы применять на практике, не приходится. Можно лишь назвать основные показатели, применяемые в развитых экономических странах.

Основным показателем  можно считать показатель прибыли на акцию (EPS):

                               Чистая прибыль за период (год)

Кп/а = -----------------------------------------------------------------------.

                   Средневзвешенное количество акций  в обращении

В соответствии с Методическими  рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию (утв. приказом Минфина РФ от 21 марта 2000 г. № 29н) акционерное общество раскрывает информацию в двух величинах: базовой прибыли на акцию и разводненной прибыли на акцию. Такой порядок соответствует международной практике.

Базовая прибыль на акцию  определяется как отношение базовой прибыли (убытка) отчетного периода к средневзвешенному количеству обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода. Базовая прибыль отчетного периода определяется путем уменьшения прибыли отчетного периода, остающейся в распоряжении организации после налогообложения, на сумму дивидендов по привилегированным акциям, начисленным за отчетный период.

Величина разводненной прибыли на акцию показывает максимально  возможную степень уменьшения прибыли (увеличения убытка), приходящейся на одну обыкновенную акцию, за счет конвертации всех конвертируемых ценных бумаг АО в обыкновенные акции  и исполнения всех договоров купли-продажи обыкновенных акций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости.

Необходимо отметить, что в  литературе по финансам очень часто понятие «прибыль» смешивается с понятием «доход». В результате, например, вместо «прибыль на акцию» получается «доход на акцию». Это обусловлено сложившейся практикой перевода с американского варианта английского языка. Исходя из терминологии, употребляемой в бухгалтерской отчетности, такой перевод является некорректным. Но если сказать «дивидендная прибыльность» вместо общепринятого «дивидендная доходность» (см. ниже), - не поймут.

Как бы то ни было, для  оценки величины прибыли на акцию следует  учесть значение показателя дивидендного выхода, который определяется как доля чистой прибыли, направленной на выплату дивидендов по обыкновенным акциям:

                                  Сумма к выплате по дивидендам

Кдв = --------------------------------------------------

                                                Чистая прибыль

Высокое значение обоих коэффициентов  говорит о том, что фирма успешно  развивается и направляет значительную часть прибыли на дивиденды. Низкое значение второго коэффициента при высоком - первого свидетельствует об агрессивном развитии компании, преимущественном направлении заработанных средств в инвестиции. Наоборот, высокое значение второго коэффициента при низком – первого может говорить о попытке «сделать хорошую мину при плохой игре», то есть искусственно завысить привлекательность компании для  акционеров.

Очевидным индикатором эффективности  вложения средств в акции компании является дивидендная доходность:

                                        Дивиденд на одну акцию

Кдд = -----------------------------------------.

        Рыночная цена  акции

Ясно, что наиболее привлекательными являются акции компаний с высоким  значением данного показателя. Однако даже небольшое его значение в  период бурного развития компании может сулить  хорошие перспективы.

Самым популярным среди аналитиков и наиболее широко используемым в  кругу потенциальных инвесторов является коэффициент соотношения цены (Р) и прибыли (Е) на акцию:

                                                   Рыночная цена акции

Кц/п (или Р/Е) = ---------------------------------------.

                                                     Прибыль на акцию

Можно определить это значение и  иначе, а именно как отношение  суммарной рыночной стоимости акций (т. н. капитализации) к общей величине прибыли (чистой).

Формально значение коэффициента соответствует  количеству лет, за которое возместятся  расходы на покупку акции по текущей  цене при сохранении текущей прибыльности.

В широком смысле значение коэффициента выражает позицию рынка в отношении потенциала экономического роста компании, ее дивидендной политики и степени риска, связанного с инвестициями в эту компанию. Данная оценка, как индикатор уровня доверия, включает в себя несколько элементов, в частности перспективы развития сектора рынка, в котором компания осуществляет свою деятельность, а также оценку рынком того, насколько компания способна использовать рыночные возможности, прогноз состояния экономики в ближайшие годы и оценку текущих результатов деятельности компании.

Высокое значение показателя указывает  на положительную оценку влияния  перечисленных факторов с позиций  рынка. Однако высокое значение может  указывать также на то, что компания готовится к продаже или что  текущая прибыль временно находится  на низком уровне. Низкий уровень коэффициента может показывать, что перспектива получения компанией прибылей в будущем связана с большим риском [1, с. 713-714].

Для различный отраслей характерен разный уровень Р/Е. Традиционно  он достаточно высокий у высокотехнологичных компаний (например, 46 у Google и 23 у «Вымпелкома») и низкий у компаний сырьевого сектора (у Exxon Mobil, несмотря на ее рекордную в корпоративной истории США прибыль по итогам 2006 г., он составляет 11, а у «Лукойла» - 8). У компаний из развивающихся стран Р/Е в среднем ниже. Так, у индекса MSCI Emerging Markets этот показатель составляет около 15, а у американского индекса S&P 500 – около 18 [8].

Транспортные компании США (с которыми, очевидно, наиболее оправданно сравнение  РЖД) оцениваются рынком неоднозначно. Так, у  BNSF, которая, так же как и РЖД владеет инфраструктурой, по данным Dow Jones, P/E превышает 16,4. А у JB Hunt Transport Services, которая почти треть выручки получает от интермодальных перевозок, включая контейнерные,  P/E равно 19,4 [газ. Ведомости, 26.02.07 г.].

Используя вышеприведенные значения P/E и отталкиваясь от чистой прибыли по МСФО за 2006 г. (140 млрд руб. или $5,8 млрд по курсу 24 руб. за $1), можно получить приблизительную оценку ОАО «РЖД» в $100 млрд (5,8*17), приведенную выше со слов вице-президента Федора Андреева.

Многие аналитики при оценке привлекательности акций обращают внимание не на прибыль компании, а  на генерируемый ею чистый денежный поток (CF). Невысокое значение P/CF (отношения капитализации к чистому денежному потоку) означает, что у компании здоровый бизнес, у нее остается достаточно свободных денежных средств, которые могут быть направлены на выплату дивидендов или выкуп акций.

(Можно заметить, что МСФО все  больше ориентируются на оценку  активов по совокупности генерируемых ими будущих денежных потоков. Тогда и стоимость всего бизнеса оказывается не чем иным как текущей стоимостью будущих чистых денежных потоков (см. ниже).)

Однако низкое значение показателя P/CF может сложиться и в том случае, если компания накапливает денежные средства, не инвестируя в развитие бизнеса. Это, очевидно, не лучшая характеристика.

Балансовая стоимость  акции (BV) определяется как отношение суммы чистых активов компании к количеству размещенных акций:                  

                                                Чистые активы

Кбс = ------------------------------------------------

                                             Количество размещенных акций

Используя эту оценку, рассчитывают коэффициент соотношения рыночной цены и балансовой стоимости акции:

 

                                                            Рыночная цена акции

Кц/с (P/BV) = ---------------------------------------------

                                                      Балансовая стоимость акции

В зависимости от бизнеса компании этот коэффициент может иметь  существенное значение, а может не иметь никакого. Балансовая стоимость  не отражает интеллектуальный, трудовой потенциал, то есть то, что важно  для высокотехнологичных компаний. У них, следовательно, данный коэффициент завышен. Считается, что он хорош для оценки, например, финансовых, строительных, транспортных компаний.

Повышение уровня P/BV может служить настораживающим сигналом для инвестора. Для индекса S&P 500 в последние годы значение коэффициента составляет 3,1.  Для сравнения: в конце 1990-х годов, когда на фондовом рынке США надувался мыльный пузырь, впоследствии лопнувший, значение достигало 4,5 [8].

Вышеприведенные коэффициенты можно  отнести к категории «классических» показателей. В последние годы разработаны два новых подхода, основанные соответственно на концепции добавленной экономической стоимости (economic value added, EVA) и на будущих денежных потоках (например, cash-flow return on investment, CFROI).

Как уже было отмечено, показатели, основанные на рыночной оценке акций, далеко не всегда отражают реальное финансовое положение компаний и позволяют принимать экономически обоснованные управленческие решения. Особенно ненадежными они оказываются именно тогда, когда это больше всего нужно – в периоды нестабильности.

Вот, например, как описывает ситуацию, сложившуюся на российском фондовом рынке к середине сентября 2008 г. финансовый аналитик, управляющий директор Unicredit Aton Стивен Дашевский:

«… акции российских компаний очень  дешевы. Более того, стандартные аналитические термины «дешевый» или «недооцененный» уже вряд ли подходят для того, чтобы охарактеризовать рынок, который сейчас представляет собой коллекцию аномальных оценок, редко встречавшуюся не только в России, но и в современной истории финансов вообще.

Судите сами. Рыночная капитализация  «Сургутнефтегаза» примерно равна  сумме денежных средств на его  балансе и ожидаемой в этом году прибыли, все остальное вы получаете  бесплатно. … Многие крупнейшие ресурсные  компании стоят меньше их утроенного прогнозируемого денежного потока по итогам 2008 г. … Лучшие торговые сети и компании потребительского сектора, обладающие солидным потенциалом роста и традиционно оправдывающие все прогнозы, торгуются с одноразрядными коэффициентами прибыли на 2009-2010 гг. [То есть, Р/Е меньше 10]. Значение индекса РТС предполагает коэффициент Р/Е на уровне 5 – это, пожалуй, минимальное значение за последнее десятилетие.

… текущие цены на рынке выглядят так, будто нас ждет экономический  Армагеддон: многолетняя глобальная рецессия, коренное изменение модели потребления ресурсов и устойчивый коллапс оценочных коэффициентов акционерного капитала.

…

Так что делать сейчас инвестору? …  Если перефразировать профессора Преображенского: не читать финансовых изданий перед обедом – аппетит испортите, а знаний не прибавится». [газ. «Ведомости», 15.09.08 г.]

Методы рейтинговой  оценки финансового состояния предприятия

Сводная (рейтинговая) оценка предполагает расчет единого комплексного показателя на основе нескольких, отражающих основные аспекты финансового состояния организации или результатов ее деятельности.

Теоретически наилучший  способ комплексной оценки предполагает расчет вида:

где x_i - значения i-го показателя, соответственно фактическое и оптимальное;

 К_i - весовые коэффициенты, учитывающие значимость i-го показателя.

У идеальной организации R=0. Чем больше полученное значение, тем хуже оценка.

Проблема применения данного подхода связана с  оценкой оптимальных значений. Если сравниваются несколько конкретных организаций, в качестве оптимальных можно выбрать лучшие из фактических значений. Аналогичным образом можно поступить при оценке динамики показателей одной организации.

На практике чаще встречаются  упрощенные варианты рейтинговых оценок вида:

Примерами реализации подобного  подхода являются представленные ниже формулы (модели) для прогнозирования  банкротства организаций.

 

Оценка  угрозы банкротства по действующей  официальной методике

Согласно Методике проведения Федеральной налоговой службой учета и анализа финансового состояния и платежеспособности стратегических предприятий и организаций» (ОАО «РЖД» является стратегическим предприятием), проводится их группировка в соответствии со степенью угрозы банкротства путем отнесения объектов учета к следующим группам:

а) группа 1 - платежеспособные объекты учета, которые имеют возможность в установленный срок и в полном объеме рассчитаться по своим текущим обязательствам за счет текущей хозяйственной деятельности или за счет своего ликвидного имущества;

б) группа 2 - объекты учета, не имеющие достаточных финансовых ресурсов для обеспечения своей платежеспособности;

        в) группа 3 - объекты учета, имеющие признаки банкротства, установленные Федеральным законом от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)" для стратегических предприятий и организаций (организация -   должник  считается  неспособной  удовлетворить   требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить   обязанность по уплате обязательных платежей,  если соответствующие обязательства и (или)  обязанность  не  исполнены  организацией  -   должником  в  течение  шести месяцев с момента наступления даты их исполнения и сумма кредиторской задолженности превышает балансовую стоимость  имущества  организации  -  должника,  в том числе права   требования);