Финансовые риски в российской экономике в условиях мирового финансового кризиса 2008 г

   Чрезмерный  рост налогового бремени, эксцессивное увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает подавляющее действие на финансовый рынок (как со стороны спроса, так и предложения ценных бумаг и других финансовых активов).

   Эксцессивно высокая доля центрального банка  в перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие и инвестиционные банки и других финансовых посредников,  сужение финансового рынка; подрывает потенциал национальных финансовых институтов в росте капитализации и их операционную способность; ставит финансовый рынок в зависимость от потоков капитала из-за рубежа. Слабость ресурсной базы определяет реальность эффекта «домино» и разрастания финансового кризиса при дефолтах на отдельных сегментах финансового рынка или в его крупнейших финансовых / инфраструктурных институтах.

   Валютный  режим, режим счета капиталов, процентные ставки прямо определяют ресурсные  границы и структуру финансового  рынка: возможности операций иностранных инвесторов на внутреннем рынке и резидентов за рубежом, степень спекулятивности финансового рынка, соотношение между его различными сегментами. Опережающая либерализация счета капиталов делает финансовый рынок высокоспекулятивным, подверженным атакам или манипулированию глобальных институтов.

   В 1990-х гг. финансовая политика государства, проводившаяся в РФ, во многом способствовала неустойчивости финансового рынка, нарастанию рисков финансового кризиса. Она велась по формуле: «низкая монетизация + излишнее кредитование государства с искусственно высокой доходностью + сверхвысокие для переходной экономики налоги + отсутствие крупных инвестиций государства + искусственно стабильный валютный курс, ограничивающий экспорт товаров + огромные регулятивные издержки и риски».

   В частности, элементами такой экономической политики, делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым, были:⁴⁴

• политика излишних государственных заимствований, которая привела к тому, что доля государства во внутреннем кредите (часть денежных ресурсов, направляемая на обслуживание потребностей государства вместо кредитования экономики) к моменту кризиса превышала 60% - один из самых высоких в мире показателей);
• политика сверхвысоких доходностей на рынке государственных ценных бумаг (средний процент составлял более 50% годовых в 4 кв. 1995 г.– 2 кв. 1998 г.) при доминирующей роли Банка России и Сберегательного банка на рынке ГКО-ОФЗ (по оценке, примерно 50% рынка), широких возможностях манипулировать доходностями и объемами привлеченных ресурсов. Сверхвысокая доходность приводила к ускоренному накапливанию внутреннего государственного долга, к созданию стимулов для вовлечения всё большей части внутренних денежных ресурсов в обслуживание внутреннего государственного долга вместо инвестирования в реальный сектор, к втягиванию средств иностранных инвесторов в преимущественно спекулятивные операции на рынке государственных ценных бумаг;
• сверхжесткая денежная политика, следствиями которой были падение уровня монетизации до одного из самых низких в мире уровней и - в результате – предкризисное искусственное сокращение массы денег в обращении ниже необходимого ее предела (индикатор «Деньги +Квази -Деньги / ВВП» составлял в 1995 – 1997 гг. 16 – 18%), взрывной рост бартера и выпуска векселей (суррогатов денег), финансирование хозяйства за счет роста просроченной задолженности, крайне слабая финансовая и капитальная база банков и других финансовых институтов, вызванная острым дефицитом внутренних денежных ресурсов и, как следствие, сокращение внутренней базы инвестирования, зависимость от притока на внутренний фондовый рынок спекулятивных иностранных капиталов;
• сверхтяжелое для формирующейся экономики, переживающей тяжелый кризис, налоговое бремя (по оценкам, налоговые и квази-налоговые платежи составляли 34-36% ВВП), приводящее к массовому сокрытию прибылей, к уходу значительной части экономики из легального оборота, к бегству капиталов за рубеж и сокращающее, в конечном итоге, доходную базу бюджета и его способность ограничивать заимствования на финансовом рынке);
• политика формирования рынка акций на базе Российской торговой системы, с очень высокой долей спекулятивных иностранных инвесторов, со значительной (более чем 90%) долей расчетов по оффшорным счетам (свободным вводом – выводом «горячих денег»), с быстрым ростом курсовой стоимости акций с конца 1995 г. до лета 1997 г. в 5-6 раз, с существенными возможностями манипулировать этим рынком в силу его небольшого объема и одной из самых высоких в мире волатильности рынка в 1996 - 1999 гг. (именно этот рынок стал «спусковым механизмом» кризиса на рынке внутреннего государственного долга);
• политика в 1995 – 1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, которая в сочетании с фактическим «обесценением» доллара США в российском обороте (падение курса рубля в долларах США значительно отставало от роста рублевых цен, долларовое измерение цен российских товаров постоянно росло), поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, получения на нем сверхдоходностей в валютном измерении и, как следствие, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций, как указывалось, составляла, по оценке, 60 - 65%, а на рынке ГКО-ОФЗ – 30-35%).

   Как следствие, сложилась неадекватная система стимулов, которая уводила внутренних и внешних инвесторов от вложения финансовых ресурсов в производство, от прямых инвестиций, создавала преимущественный интерес к инвестициям на обслуживание текущих нужд государства, не связанных с капитальными вложениями и экономическим ростом, к исключительно спекулятивной деятельности (без которой тем не менее финансовые рынки существовать не могут).

   В итоге, сформировалась способность краткосрочных спекулянтов воздействовать на важнейшие макроэкономические показатели (искусственное сужение возможностей внутренних инвесторов за счет крайне низкой монетизации, доминирование иностранных спекулятивных инвесторов на рынке акций и их очень высокая роль на рынке государственных ценных бумаг при режиме свободного ввода - вывода денег с рынка, сложившемся к 1998 г.). Резкие колебания в потоках «горячих» денег при высокой доле иностранных инвесторов на рынке способны создавать шоки на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг (резкое снижение курсов, шоковый рост доходности государственных ценных бумаг, сброс ценных бумаг с превращением их в рубли и выбросом их на валютный рынок с последующим понижательным давлением на рубль , невозможность привлечь с рынка в бюджет дополнительные денежные ресурсы для погашения ГКО – ОФЗ и т.д.).

   В 2000 – 2007 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы (экономический рост, профицитный бюджет, положительный платежный баланс, сокращение государственного долга, рост золотовалютных резервов и стабилизационного фонда) (при укреплении валютного курса рубля, высокой валютной доходности по заимствованиям на внутреннем рынке). Нормализована структура процентных ставок, прекращена политика излишне высокой доходности по государственным заимствованиям. Складывается долговая модель финансирования российской экономики, более устойчивая к финансовым кризисам в сравнении с моделью, основанной на расширенном финансировании через рынок акций (market-based model).

   Вместе  с тем формулой финансовой политики 2000 – 2007 гг. является: растущая (хотя и низкая) монетизация + ограниченные государственные заимствования при профицитном бюджете, растущих резервных фондах и сокращающемся государственном долге + более высокий процент, чем на большинстве формирующихся рынков  + снижающийся налоговый пресс  + закрепленный / повышающийся курс рубля при растущих золотовалютных резервах  +  поэтапная либерализация счета капиталов для нерезидентов  + эмиссия денег против быстро растущего внешнего долга корпоративного и банковского секторов (при низкой роли рублевого рефинансирования коммерческих банков со стороны центрального банка) + рост рублевых долгов, опережающий рост экономики, с нарастающей концентрацией финансовых рисков  + спекулятивный характер рынка корпоративных ценных бумаг + ускоренное развитие рынка деривативов.

   В этой формуле ряд составляющих по-прежнему связан с сохранением рисков финансового кризиса (сочетание укрепления рубля, либерализации счета капиталов, высокой доходности финансовых активов, постепенного перегрева рынка валютных и рублевых долгов) при том, что нормализованные составляющие (рост монетизации, профицитность бюджета, сокращение государственного долга, рост резервов) во многом связаны с потоком нефтедолларов, имеющем, как показывает долгосрочная динамика экспортных цен, волатильный и рискованный характер.

   Укрепляющийся рубль (в сочетании с рассмотренными выше факторами и снижением (либо торможением роста) цен на нефть) может привести к деформации торгового / платежного балансов (таблица 7), сокращение положительных разниц между экспортом и импортом), что для глобальных инвесторов может стать индикатором возможности спекулятивной / валютной атаки на финансовый сектор страны. 

Таблица 7

Динамика валютного курса рубля и изменение торгового баланса РФ 

Источник: Бюллетень банковской статистики ЦБР, 2007, №12. 
 

   Воздействие факторов, относящихся к организации регулирования

финансового рынка, на его рисковый потенциал

   Результирующее  воздействие факторов, относящихся  к организации регулирования финансового рынка, на среднесрочный период в России имеет следующий вид:

• неурегулированность отношений между регуляторами (ФСФР, Банком России и Минфином РФ) в процедурах коллективной выработки решений при наступлении рыночных шоков и увеличении рисков кризисных ситуаций, в т.ч. применительно к использованию средств стабилизационного и других резервных фондов государства;
• практическое отсутствие связей с регуляторами других стран по обмену информацией в случае рыночных шоков;
• отсутствие чрезвычайных планов действий в случае наступления специальных ситуаций;
• слабость требований к небанковским финансовым институтам, обеспечивающих абсорбцию финансовых рисков;
• ограниченная практика правоприменения, относящаяся к обеспечению

эффективного характера финансового рынка;

• недостаточная операционная способность финансового регулятора (ФСФР), ограниченность его ресурсов в сравнении с задачами по предотвращению рисков финансового кризиса;
• отсутствие надзора за системами управления рисками и уровнем финансовых рисков у финансовых посредников (за исключением коммерческих банков).

   Также следует отметить и проанализировать ряд довольно важных особенностей и  фактов:

1. Из года в год подчеркивалось, что подъем до головокружительного уровня цен на сырьевые товары российского экспорта не вечен⁴⁵. Их спад неизбежен. Поскольку это предупреждение неизменно из года в год до последнего времени не сбывалось, оно наверняка казалось многим бессмысленным жужжанием надоедливой мухи.

Рис. 9. Цены на нефть марки Brent июль 2007 – январь 2009гг.⁴⁶

   Ведь  даже после начала ипотечного кризиса  в США не мало специалистов утверждали, что потребности в углеводородах  быстрорастущих Китая и Индии  не позволят мировым ценам на них  существенно упасть и цены на нефть  будут не ниже 100 долл. за баррель, а то и поднимутся до 200. К сожалению, 2008г. положил конец таким надеждам.

    Из  неизбежности падения экспортных цен, определявших прочность доходной базы нашего бюджета, вытекало два принципиальных вывода.

    Первый: необходимость не тратить сходу поступавшие в бюджет нефтяные доходы, а накапливать часть их в виде резервов для подстраховки от грядущего падения этих доходов. Именно сейчас можно оценить, сколь принципиальным достижением финансовой политики было решение о создании Стабилизационного фонда, и его последующее разделение на Резервный фонд и Фонд будущих поколений. Из крупных ступеней прогресса в финансовой области важно также отметить из выделение из общей суммы поступлений  в бюджет нефтегазовых доходов, позволяющее видеть, в какой мере расходы финансируются из надежных и менее надежных источников, а также переход к планированию бюджета на трехлетний период. Эти меры наряду с накоплением крупных золотовалютных резервов и определили относительно высокую готовность страны противостоять многим последствиям наступившего кризиса.

    Падение цен на основные товары российского  экспорта угрожает выбить из-под экономики  и две основные точки опоры, сочетание  которых способствовало надежной устойчивости макроэкономической ситуации: профицит государственного бюджета и положительное сальдо платежного баланса по текущим операциям.

    Стимулирование  экономического роста привело к  так называемому перегреву экономики. Среди признаков перегрева наряду с вышедшим за рациональные пределы ростом государственных расходов выделялись высокая и повышающаяся инфляция, сочетаемая с высокими темпами экономического роста, весьма ускоренная динамика повышения заработной платы, не много превосходящая увеличение производительности труда, нарастающий дефицит квалифицированной рабочей силы, форсированный рост чистого притока капитала из-за границы, достигший в 2007г. 83 млрд. долл. И вызываемы во многом разбухавшими, как снежный ком, коммерческими внешними займами. Отмечались также повышенные темпы импорта, значительный скачок в том же году цен производителей промышленной продукции, более чем вдвое обогнавший возросшую динамику потребительских цен.

Рис. 10.  Накопленная инфляция в России в 2007-2008гг., %⁴⁷

   Опасность высоких темпов и объемов наращивания  частного внешнего долга коммерческими банками и фирмами, которые обычно возвращали кредиты и проценты по ним за счет новых займов. Частный внешний долг и стал в итоге основным детонатором влияния мирового кризиса на российскую экономику.

2. В экономической политике произошел серьезный перекос от укрепления институциональных основ рыночной экономики, определяющих её эффективное функционирование, к прямому вмешательству государства в коммерческую деятельности и опоре на методы дирижизма.
3. Одним из следствий этого институционального отставания является и отставание процессов модернизации российской экономики, в том числе отставание уровня производительности труда, темпы роста которой недостаточны.
4. Наконец, при высокой оценке роли накопленных государственных резервов как необходимого и серьезного средства подстраховки на случай ухудшения экономической конъюнктуры, нужно трезво оценивать их возможности.

    Таким образом, ценный ряд факторов, особенно повышенный уровень государственных  расходов, перегрев экономики, опасно возросший частный внешний долг, застойное институциональное  и инновационное отставание, определили чисто российские угрозы, способные усилить влияние мирового кризиса на нашу экономику, стали факторами, способствующими многократному увеличению финансовых рисков Российской экономики.