Финансовые риски в российской экономике в условиях мирового финансового кризиса 2008 г

    Снижение  в IV квартале 2008 г. курса рубля к доллару США и евро повысило склонность населения к сбережениям в иностранной валюте: в общем объеме вкладов удельный вес валютной составляющей вырос с 12,9% на 1.01.2008 до 26,7% на 1.01.2009. Кроме того, на фоне напряженной ситуации вокруг ряда кредитных организаций возрос удельный вес во вкладах физических лиц Сбербанка России ОАО — с 50,8% на 1.10.2008 до 51,9% на 1.01.2009 (на 1.01.2008 он составлял 51,6%). 

Рис. 18. Динамика доли вкладов в иностранной валюте в общем объеме вкладов физических лиц⁶⁹ 

    На  денежном рынке в IV квартале 2008 г. наблюдался недостаток ликвидных средств, продолжился рост фактических ставок по предоставленным межбанковским кредитам (MIACR). В октябре средневзвешенная процентная ставка по однодневным межбанковским кредитам в рублях на московском рынке составила 7,6%; в ноябре — 9,5%, в декабре — 8,3%. Наибольшее за период значение указанной ставки (21,5%) было отмечено 18.11.2008. 

Рис. 19. Ставка МIACR по предоставленным рублевым кредитам⁷⁰ 

    Объем чистых заимствований российских кредитных  организаций у банков-нерезидентов на рынке МБК сократился с 1284,6 млрд. руб. на 1.01.2008 до 843,1 млрд. руб. на 1.01.2009, или на 34,4%. Соотношение чистых заимствований у банков-нерезидентов с пассивами банковского сектора за 2008 г. снизилось с 6,4 до 3,0%. 

Рис. 20. Динамика средств, привлеченных на межбанковском рынке⁷¹ 

    Несбалансированность  активов и пассивов по срокам, а  также чрезмерная зависимость от заимствований на межбанковском рынке явились одной из причин финансовой несостоятельности ряда кредитных организаций.

Кредитный рейтинг⁷²

   В условиях мирового финансового кризиса  страновой кредитный рейтинг  России по обязательствам в иностранной валюте был понижен международными кредитными рейтинговыми агентствами, до уровня «ВВВ» (прогноз негативный ) по шкале агентств Standard&Poor's и Fitch по сравнению с уровнем ВВВ + (прогноз позитивный ), сохранявшемуся еще в первом полугодии 2008 г. В то же время кредитный рейтинг России по шкале агентства Moody’s продолжает сохраняться на уровне Baa1, достигнутом в перовом полугодии 2008 г.

    Соответственно  снижению уровня страновых кредитных рейтингов были снижены рейтинги Москвы и Санкт-Петербурга до уровня ВВВ по классификации Standard&Poor's и Fitch. В то же время остался без изменений кредитный рейтинг инвестиционного уровня «ВВВ –», присвоенный в апреле 2008 г. агентством Fitch Республике Татарстан .

    Вследствие  неисполнения в декабре 2008 г. Московской областью оферты в объеме 5,2 млрд руб. по облигациям, выпущенным Московским областным ипотечным агентством, на 100% принадлежащим правительству области, агентство Standard & Poor's понизило долгосрочные кредитные рейтинги Московской области с «В–» до «SD», что указывает на выборочный дефолт.

    Дефолт  был вызван решением суда заморозить все платежи по выпуску– как часть процедуры расследования против третьей стороны – организатора выпуска. Соответственно, суд заморозил все сделки по этому выпуску, включая платежи по нему. По информации Standard & Poor's, если запрет на сделку с Московским областным ипотечным агентством будет снят и область погасит задолженность, рейтинг Московской области «SD» может быть пересмотрен.

    Фондовый  рынок в условиях кризиса: накопление рисков.

    Фондовый  рынок может рассматриваться  как механизм, позволяющий привлекать инвестиции, поддерживать экономический  рост и повышать благосостояние граждан. Повышение конкурентоспособности  национального фондового рынка  в этом смысле означает улучшение его способности решать указанные фундаментальные экономические и социальные задачи.

    К сожалению, стихийное развитие фондовых рынков часто уводит их в сторону  от решения данных проблем, порождая бурный рост краткосрочных спекуляций и инфляцию финансовых активов. В этом случае финансовые рынки приобретают разрушительный характер. Они дезорганизуют ценообразование активов, перекрывают доступ инвестиций в реальную экономику, деструктивным образом воздействуют на благосостояние и психику людей. Разрушительные силы рынков достигают вершины в периоды финансовых кризисов, подобных кризисам, случившимся в 1997–1998 гг. и 2008–2009 гг. в России. В то же время серьезные финансовые кризисы не являются случайным стечением обстоятельств, а отражают иррациональности и дисбалансы, накопленные в экономике и финансах. Именно с таких позиций можно рассматривать российский финансовый кризис 2008–2009 гг.

    В долгосрочной перспективе рост фондовых рынков следует за динамикой фундаментальных  показателей, таких как чистая прибыль (earnings) компаний и валовой внутренний продукт (ВВП). В подтверждение данных слов на приводятся расчеты американского экономиста Роберта Шиллера из Йельского университета  (США).

    Рис. 21. Рост цен акций и чистой прибыли американских компаний (в реальном выражении и с учетом инфляции)⁷³

    Исторические  ряды данных о капитализации акций  из индекса S&P 500 и чистой прибыли их эмитентов свидетельствуют о том, что наиболее серьезные финансовые кризисы в США – в частности, Великая депрессия 1929–1933 гг., крах «мыльного пузыря » интернет - компаний 2000–2002 гг. и нынешний кризис – приходились на те периоды, когда цены акций резко отрывались от роста прибыли.

    Выполненные автором настоящего раздела расчеты соотношений динамики роста фондовых рынков и ведущих экономических индикаторов по 12 развитым рынкам капитала в течение последних 50 лет показывают, что средние темпы роста фондовых индексов, как правило, соответствуют средним темпам роста ВВП в номинальном выражении⁷⁴. На рисунке 22 приводятся сведения о соотношении темпов роста индекса РТС, ВВП и прибыли российских компаний. Они показывают, что периоды кризисного падения рынка акций в 1997–1998 гг. и в 2008г. приходятся на те моменты времени, в преддверии которых темпы роста фондовых индексов значительно опережали темпы роста ВВП и прибыли компаний.⁷⁵

Рис. 22. Рост фондового рынка по сравнению с ростом фундаментальных показателей⁷⁶

   Таким образом, предшественником серьезных финансовых кризисов часто является иррациональное поведение рынка ценных бумаг, в частности существенно более высокие темпы роста котировок ценных бумаг по сравнению с фундаментальными экономическими показателями. В этом смысле финансовые кризисы могут рассматриваться как силы, возвращающие фондовые рынки к их исходным фундаментальным значениям.

   Основные  параметры кризиса  на финансовом рынке 2008–2009 годах

   По  итогам октября российский фондовый рынок продемонстрировал худшие результаты среди всех рынков мира⁷⁷. «За последние полгода российский рынок потерял около 70 % капитализации, тогда как остальные страны потеряли около 25 или 30 %⁷⁸, что, по мнению некоторых экспертов, наряду с прочими факторами, объяснялось «перекапитализированностью российского фондового рынка, которая была достигнута к началу текущего года в результате реализации принципа „чем больше капитализация — тем лучше“»

   2008 г. стал годом начала одного  из наиболее глубоких финансовых  кризисов в России. Рост фондового  рынка, начавшийся в конце 1990-х и продолжавшийся вплоть до мая 2008 г., сменился его обвалом со второй половины 2008 г. На исходной фазе кризиса с июня 2008 г. по февраль 2009 г. наиболее сильно пострадал рынок акций.

   В течение 8 месяцев – начиная с  июня 2008 г. – индекс РТС упал с 2460 до 535 пунктов, или на 78,3%. Десять лет назад – с августовского пика 1997 г. за 14 месяцев тот же индекс падал с 506 до 44 пунктов, т.е . на 91,3%. Во время Великой депрессии в США индекс DJIA с сентября 1929 г. в течение 34 месяцев снизился на 88,7%. Таким образом, хотя в 2008 г. по глубине и продолжительности падения индекс РТС не дотянул до «рекордов» Великой депрессии в США и кризиса 1997–1998 гг. в России, нынешний кризис по глубине и продолжительности является сопоставимым с самыми серьезными за последние 100 лет потрясениями российской и мировой финансовых систем.

   Российский  рынок акций известен своей повышенной волатильностью на фоне фондовых рынков других стран: в последние годы по уровню доходности он часто оказывался либо в лидерах, либо в аутсайдерах среди основных мировых рынков. В 2008 г. по глубине падения он опередил практически все известные развивающиеся и развитые фондовые рынки.

   По  итогам 2008 г. индекс РТС упал на 67,2%, индекс ММВБ – на 72,4%. Индексы других развивающихся рынков, также испытавших последствия серьезного кризиса, упали в меньшей мере: Китая (Шанхайская фондовая биржа) – на 65,4%, Индии – на 52,5, Турции – на 51,6, Аргентины – на 49,8, Гонконга – на 48,3, Бразилии – на 41,2%.

   Падение стоимости акций российских компаний и фондовых индексов повлекло за собой существенное сокращение объемов торгов и ликвидности на срочном рынке в РТС, который бурно развивался с 2005 г.

   С августа 2008 г. в несколько раз  упали ежемесячные объемы торгов на рынке фьючерсных и опционных контрактов. При этом следует отметить, что, несмотря на снижение объемов торгов в период кризиса, рынок производных инструментов в РТС продолжал устойчиво работать, а число контрактов даже продолжало расти. В отличие от кризиса срочного валютного рынка на ММВБ в 1998 г. в 2008 г. на фондовой бирже РТС шок на рынке базисных активов не привел к системному кризису на рынке производных инструментов.

   Падение фондового рынка сопровождается ростом его волатильности, измеряемой с помощью стандартного квадратического отклонения дневной доходности индекса РТС. В период прошлого кризиса данный показатель достигал 0,048. В период роста рынка он снизился до 0,013 в 2005г. и 0,014 в 2007г. Однако в 2008г. он вырос до 0,042, достигнув уровня кризисного 1998г. Величина капитализации российского рынка акций упала с 1306 млрд. долл. в 2007 г. до 370 млрд. долл. в 2008 г.  

   Рис. 23. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций⁷⁹

Инфляция  – фактор риска

   Почти двукратное увеличение инфляционного  фона (с 107,9 в апреле 2007 года ИЦП вырос до 115,1% в апреле 2008г.) сдерживает сберегательную и инвестиционную активность сильнее, чем высокий, но стабильный инфляционный фон. Такие шоки дестимулируют внутреннее накопление и заставляют кредиторов в будущем включать в стоимость денег надбавку, учитывающую риски неожиданного всплеска инфляции.

   Чтобы снизить вероятность резкого  роста инфляции в будущем, придется устранять глубокие дисбалансы в  экономике – коррупционные схемы, стимулируемый кредитованием потребительский бум, слабость конкурентных механизмов во многих системообразующих отраслях. Но резкое замедление роста и даже их снижение возможно лишь на рынках активов, потребительская инфляция будет снижаться медленно.

   Значение  индекса потребительских цен  в феврале составило 1,7% (2,4% в январе 2009 г.). По итогам февраля инфляция в России несколько замедлилась по сравнению с январем, что обусловлено значительным снижением темпов роста в секторе платных услуг, в котором месяцем ранее отмечалось резкое повышение тарифов на жилищно-коммунальные услуги. Кроме того, снижению инфляции способствовало значительное падение темпов роста денежного предложения, начиная с ноября 2008 г. (так, за январь – декабрь 2008 г. денежная масса М2 увеличилась всего на 1,7% а в январе 2009 г. её сужение составило 11, 1%).⁸⁰ 

   Рис. 24. Темп прироста ИПЦ в 2002 – 2009 годах (% в месяц)⁸¹ 

   Тем не менее по сравнению с аналогичным  периодом прошлого года инфляция в  феврале 2009 года ускорилась (1,7% против 1,2%). В настоящее время сложно однозначно оценить продолжится ли замедление темпов инфляции дальше и будет ли она ниже по сравнению с аналогичным периодом 2008 года. С одной стороны, инфляционному давлению будут способствовать удорожание импортной продукции в связи с девальвацией рубля, а также дефицит федерального бюджета. С другой стороны, существуют определенные предпосылки снижения инфляции, а именно: сокращение денежной массы, падение потребительского спроса, а так же сокращение потребительского кредитования населения. Пока Минэкономразвития не меняет официальный прогноз инфляции по итогам 2009 г. – не менее 13%.