Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

       Типичный  горизонт прогноза имеет длительность 5 лет. Исходя из вышеперечисленных факторов по отношению к состоянию отрасли переработки древесины, был выбран горизонт прогноза длительностью 5 лет и 8 месяцев, в течение которого предположительно стабилизируются производственные показатели, компания выйдет на постоянные объемы реализации продукции и услуг, стабилизируются также денежные потоки. Выбранный период является наиболее оптимальным с точки зрения максимальной достоверности прогноза.

       Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда темпы роста объемов реализации продукции стабильны и обусловлены  уровнем социально-экономического развития региона. В качестве шага прогнозирования выбран типичный период длительностью 1 год. В результате исследования рынка было определено, что при стабильной социально-экономической ситуации в регионе спрос на продукцию предприятия изменяется стабильными темпами. Делается допущение, что в постпрогнозном периоде будет сохраняться стабильная социально-экономическая ситуация. Таким образом, принимая во внимание определенную взаимосвязь между социально-экономическим уровнем развития региона и объемом потребления продукции и услуг предприятия, предполагается, что в постпрогнозном периоде снижения денежного потока не будет, темп роста принят на уровне долгосрочного темпа роста инфляции в размере 6,2 % (табл. 2).

Таблица 2 – Инфляция (2007-2011 гг.), % [см. 38]

     3) Прогноз валовой выручки от реализации, расходов и инвестиций на основе ретроспективного анализа.

      На  основании установленного руководством плана развития предприятия, связанного с пересмотром основных видов деятельности и с выходом на безубыточный уровень, можно произвести прогноз доходов и расходов компании А, необходимых для вычисления конечного результата ее рыночной стоимости.

      Прогноз доходов компании А в период со второго квартала 2008 г. по 2013 г. представлен ниже в таблице 3.

Таблица 3 – Прогноз доходов компании А (2008-2013 гг.), рубОшибка! Ошибка связи.

      Стоимость реализации избыточных основных фондов отражена в таблице 4:

Таблица 4 – Доходы, связанные с реализацией оборудованияОшибка! Ошибка связи.

       Расходы предприятия в прогнозный период определены на основе ретроспективных  данных компании.

       Расходы, связанные с производством и  реализацией продукции в период май-декабрь 2008 г. - март 2009 г., представлены следующими статьями:

• Материальные затраты – 1 301 000 руб./мес.;
• Покупное сырье – 13 219 166,1 руб./мес.;
• Затраты на реализацию – 508 474,6 руб./мес.;
• Затраты на ремонт – 508 474,6 руб./мес.;
• Заработная плата – 2 184 400 руб./мес.
• Прочие расходы – 661 864,4 руб./мес.

       Затраты на ремонт определены в размере амортизации, начисляемой на производственное оборудование. Данная статья затрат предусмотрена руководством компании с целью обеспечения бесперебойной работы оборудования и повышения загрузки до планового уровня 0,9, т.к. увеличение объема производства предполагает более интенсивное использование производственных мощностей, следовательно, более значительные вложения в ремонт основных фондов предприятия.

       Затраты на заработную плату определены из расчета требуемой численности  управленческого и производственного  персонала, а также исходя из планируемого размера фонда заработной платы. Так численность управленческого персонала составит 16 чел. Средний фонд заработной платы составит  22 700 руб./мес. на одного человека. Численность производственного персонала составит 157 чел. со средним фондом заработной платы 11 600 руб./мес. (с учетом дополнительных выплат и надбавок).

       С момента остановки производственной деятельности и перехода на оказание услуг сушки, то есть со второго квартала 2009 года, структура затрат несколько изменится и будет иметь следующий вид:

• Расходы на оплату труда – 180 500 руб./мес.;
• Запасные части – 6 519,5 руб./мес.;
• Ремонт двигателей – 14 067,8 руб./мес.;
• Топливо – 172 793,9 руб./мес.;
• Электроэнергия –  212 457,63 руб./мес.;
• Материалы – 20 339 руб./мес.;
• Прочие – 18 135,6 руб./мес.

       Структура и размер затрат определены на основании анализа ретроспективных данных о затратах предприятии по видам деятельности. Сокращение затрат на заработную плату обусловлено сокращением численности персонала. Рост расходов по всем статьям определен в соответствии с прогнозируемыми темпами инфляции.

       Налоговые выплаты определены в соответствии с установленной на предприятии  общей системой налогообложения. Налоговые ставки представлены в таблице 5.

Таблица 5 – Налоговые ставки

Ошибка! Ошибка связи.

       В соответствии с данными ставками прогнозные налоговые выплаты предприятия  А выглядят следующим образом:

     Таблица 6 – Налоговые выплаты, рубОшибка! Ошибка связи.

       Общие расходы предприятия (издержки) представлены в таблице 7 и таблице 8 ниже.

     Таблица 7 – Общие расходы предприятия, рубОшибка! Ошибка связи.

     Таблица 8 – Общие расходы предприятия (продолжение), рубОшибка! Ошибка связи.

       В качестве стартового баланса для дальнейших расчетов в данной работе принят баланс предприятия, основанный на бухгалтерском балансе на 30.04.2008 г. (таблица 9):

Таблица 9 – Стартовый баланс компании АОшибка! Ошибка связи.

     4) Расчет ставки дисконтирования.

       Ставка  дисконтирования представляет собой  ожидаемую норму дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска [см. 56, с. 98]. Несмотря на простоту определения этого термина, обоснованный расчет значения ставки дисконтирования представляет собой одну из наиболее сложных задач оценки рыночной стоимости компаний, поскольку точность ее определения непосредственно влияет на точность определения текущей стоимости будущего денежного потока, то есть на результаты оценки.

       В зависимости от варианта построения прогноза денежного потока (для собственного или для инвестированного капитала), различают две группы методов расчета ставки дисконтирования. В первом случае, ставка дисконтирования определяется как требуемая инвестором норма прибыли на вложенный капитал, а во втором – как сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (WACC). При этом учитывается вариант построения прогноза денежного потока – в реальных деньгах после исключения инфляции, или в номинальных деньгах. Поскольку в данном методе в данной работе используется прогноз денежного потока для собственного капитала, методы, относящиеся к инвестированному капиталу, в частности, модель средневзвешенной стоимости капитала – WACC, рассматриваться не будут. Ожидаемую доходность, ассоциируемую с денежным потоком, генерируемым собственным капиталом, обычно называют стоимостью собственного капитала [см. 5, с. 249].

       Большинство методов расчета ставки дисконтирования  для денежного потока включают два  основных этапа:

1. определяется базовая (безрисковая) ставка доходности, по которой инвестор может вложить свои средства, не неся никакого риска, то есть когда он точно может определить, какую сумму получит в конце срока вложения, и абсолютно уверен, что это произойдет;
2. затем учитывается наличие риска путем введения дополнительной премии (т.н. премии за риск), которую инвестор требует в обмен на принятие на себя связанных с данным видом бизнеса рисков. Чем выше оценивает инвестор риск, тем больше должна быть эта премия [см. 9, с. 161].

       Таким образом, задача расчета ставки дисконтирования  сводится к определению величины безрисковой ставки, установлению уровня риска, связанного с конкретным бизнесом, и определению величины премии за риск, требуемой инвестором в обмен на принятие такого уровня риска.

       Поскольку в действительности полностью безрисковой  ставки не существует и риск присутствует всегда, в качестве безрисковой ставки обычно применяют доходность наиболее надежных финансовых активов с фиксированным  доходом (правительственные облигации, облигации и векселя крупнейших промышленных компаний). Премия за риск определяется как премия за превышение риска базового (принятого в качестве безрискового, но реально не являющегося таковым) актива [см. 9, с. 163].

       К методам, реализующим данный подход, относятся модель оценки капитальных  активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM), многофакторная модель АРМ и метод кумулятивного построения.

       Данные  методы различаются тем, как они  учитывают поправку на риск конкретного вида бизнеса. В данной работе используется модель оценки капитальных активов. Этот метод удачно совмещает использование объективной информации, отражающей общую ситуацию на фондовом рынке и ожидания участников рынка в отношении доходности ценных бумаг, с одной стороны, и сведения относительно индивидуальных особенностей оцениваемой компании, позволяющие на основе субъективных суждений оценить риски, связанные непосредственно с данным бизнесом.

       Как указано выше, ставка дисконтирования представляет собой стоимость капитала, определяемую как безрисковая ставка доходности, к которой добавляется премия за риск. Риск, характерный для объекта, в соответствии с САРМ разбивается на две составляющие – риск, связанный с фондовым рынком в целом (систематический риск) и собственный, независящий от рынка, характерный для оцениваемой компании (его называют несистематическим риском).

     Систематический риск учитывает влияние макроэкономических факторов, независящих от типа и  характеристик объекта (предприятия-эмитента), и отражающихся на общем состоянии фондового рынка – таких, как темп прироста ВВП, курс доллара, инфляционные ожидания. Величина систематического риска характеризуется коэффициентом «бета». Этот коэффициент обычно рассчитывается на основе анализа ретроспективных статистических данных фондового рынка. Величина b=1 характеризует систематический риск акции, как совпадающий с риском рынка в целом. Величина b>1, например, 1,5, говорит, что систематический риск акции превышает риск рынка в 1,5 раза, и, наоборот, b<1 демонстрирует величину систематического риска меньше среднерыночной. По САРМ премия за систематический риск пропорциональна премии за рыночный риск (ожидаемая доходность рынка минус доходность безрисковых вложений) и коэффициентом пропорциональности служит коэффициент «бета» [см. 44, с. 107].

     Несистематическая составляющая рынка отражает влияние индивидуальных особенностей компании (размера и ее специфических особенностей) и обычно выполняется на основе неформального анализа. При этом устанавливаются некоторые правила, позволяющие в некоторой степени формализовать процедуру установления поправок [см. 44, с. 108].

     Как уже отмечено выше, основу всех методов  расчета ставки дисконтирования составляет безрисковая ставка доходности. Под безрисковыми вложениями подразумевают такие варианты инвестирования, когда инвестору точно известен срок вложения и доход, который он получит в конце этого срока. Поскольку финансовых инструментов с нулевым риском не существует, в качестве безрисковой ставки доходности обычно принимают доходность наиболее надежных финансовых активов с фиксированным доходом [см. 9, с. 162].

     Существует  ряд требований, обычно предъявляемых  к безрисковой ставке. Это должен быть актив с фиксированным доходом и сроком погашения. То есть инвестор должен хорошо представлять, через какое время и какую прибыль он получит. Этот актив должен быть наименее рисковым из всех обращающихся на рынке. Обычно к таким видам активов относят государственные облигации или векселя крупнейших промышленных компаний. Доходность облигации зависит от срока погашения и обычно снижается с увеличением этого срока. Обычно используется доходность облигаций федерального займа с длительным сроком до погашения, охватывающим, по крайней мере, весь горизонт прогноза. Если прогноз будущего потока доходов осуществляется в реальных (без учета инфляционной составляющей) ценах, безрисковая ставка доходности также должна быть представлена в реальном выражении (скорректированная на величину ожидаемой инфляции) [см. 9, с. 162].