Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

     Существует  ряд разновидностей данного метода в зависимости от принятой базы дохода. При этом в качестве капитализируемой базы могут выступать: текущий или  прогнозный денежный поток; фактические  или потенциальные дивиденды (как правило, для привилегированных акций; крайне редко возможно использование для обыкновенных акций); чистая прибыль; прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT); а также прибыль до вычета процентов, налога на прибыль, амортизации осязаемых и неосязаемых активов (EBITDA) [см.356, с. 168].

     Наиболее  часто оценщики США, как и Западной Европы, в качестве доходной базы используют прибыль до выплаты налогов и  процентов по кредитам (EBIT) [см. 16, с. 98].

     Применение  метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные этапы:

     - анализ финансовой отчетности, ее нормализация и при необходимости трансформация;

     - выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

     - расчет ставки капитализации;

     - определение предварительной величины стоимости;

     - проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются);

     - проведение поправок на контрольный и неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы) [см. 9, с. 168].

     Особую  важность для данного метода представляет этап под номером три, а именно – расчет ставки капитализации, с  помощью которой будущие доходы компании приводятся к ее текущей стоимости. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта [см. 9, с. 170].

     С математической позиции ставка капитализации  – это делитель, применяемый для  преобразования величины дохода или  денежного потока за один период времени в показатель стоимости [см. 9, с. 170].

     При известной ставке дисконтирования  ставка капитализации в общем  виде выглядит следующим образом:

                                                    ,                                      (2)

где: R_д – ставка дисконтирования;

       g – долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока [см. 9, с. 170].

     Не  смотря на то, что метод капитализации  дохода представляет собой систему достаточно несложных операций, в оценке стоимости предприятий из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам данный способ оценки применяется довольно редко в сравнении с методом дисконтирования денежных потоков и, как правило, в основном для оценки мелких предприятий [см. 45, с. 105]. 

     В свою очередь метод дисконтированных денежных потоков, генерируемых оцениваемым  предприятием, предполагает, как правило, погодовую оценку будущих доходов  в прогнозный период и капитализацию дохода в первый год постпрогнозного периода [см. 31, с. 195].

     Оценка  компании методом дисконтированных денежных потоков представляет собой  следующие шаги:

- выбор модели денежного потока;

- определение длительности прогнозного периода;

- ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

- анализ и прогноз расходов и инвестиций;

- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

- определение ставки дисконта;

- расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

- расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

- внесение итоговых поправок  [см. 16, с. 84].

     Применение  данного метода наиболее обосновано для оценки компаний, денежные потоки которых не отличаются стабильностью [см. 45, с. 105], то есть когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций.

     Для того чтобы привести будущие доходы к текущей стоимости, в этом методе используется специально обоснованная применительно к конкретным условиям оцениваемой компании ставка дисконтирования. Чаще всего здесь применяется та часть дохода, решение о распределении которой применяют акционеры, а именно – чистый денежный поток (разница между притоками и оттоками средств на предприятии) [см. 31, с. 107].

      В теории оценки ставка дисконтирования  представляет общую ожидаемую ставку дохода (в процентах к цене покупки), на которую покупатель или инвестор вправе рассчитывать, приобретая в собственность некий актив, с учетом риска, присущего этой доле собственности [см. 41, с. 113]. Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников [см. 9, с. 161].

     В отличие от коэффициента капитализации, ставка дисконтирования не используется непосредственно как делитель или  множитель для определения рыночной стоимости компании. Она нужна  для приведения к настоящему моменту  времени доходов (расходов) будущего периода. Таким образом, однажды рассчитанная, ставка дисконтирования применяется к чистым денежным потокам (или чистым доходам), чтобы определить стоимость компании [см. 16, с. 113].

     Ставка  дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов: 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых доходов в будущем [см. 15, с. 89].

     Существуют  различные методики определения  ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала – модель оценки капитальных активов (CAMP – Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital) [см. 16, с. 89].

     Расчет  ставки дисконта зависит от того, какой  тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала [см. 22, с. 67].

     Как средневзвешенная стоимость капитала ставка дисконта рассчитывается по формуле:

                                ,                    (3)

где: k_d – стоимость привлеченного заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль компании;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); w_d – доля заемного капитала в структуре капитала компании;

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

     В соответствии с моделью оценки капитальных  активов – CAPM – ставка дисконта находится следующим образом:

                        ,                           (4)

где: R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – безрисковая ставка дохода; 

β –  бета-коэффициент (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m – общая доходность рынка в целом;

S₁ – премия для малых предприятий;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск [см. 16, с. 92].

     Модель  кумулятивного построения рассматриваемой  индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов  лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой  ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски [см. 16, с. 93].

     Математически способ кумулятивного построения можно  представить в виде формулы:

                                                  ,                              (5)

где: J_б – базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка);

dJ_i – i-тая поправка.

     В общем виде ставка дисконта на собственный  капитал (J_c) выглядит следующим образом:

                                         ,                                   (6)

где J_б – безрисковая ставка процента;

J_н – ставка премии за риск неликвидности;

J_п – ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте;

J_д – ставка премии за дополнительные риски [см. 16, с. 94].

     Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что компания может приносить доход и по окончании прогнозного периода [см. 16, с. 95]. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечно равномерные доходы.

     В зависимости от перспектив развития компании в постпрогнозный период используется тот или иной способ расчета ставки дисконта. Среди них можно отметить: метод расчета по ликвидационной стоимости (применяется, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов), метод расчета стоимости чистых активов (техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов); метод предполагаемой продажи (состоящий в перерасчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний); а также по модели Гордона (годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста) [см. 16, с. 95].