Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

    В данной работе в качестве безрисковой  ставки принята доходность облигации федерального займа со сроком погашения в 2013 году (на конец постпрогнозного периода), которая на 30 апреля 2008 года равна 6,67 %.

     Существуют  различные методы определения коэффициента бета.

     В соответствии с первым методом коэффициент  бета рассчитывается на основе объективных  данных фондового рынка, что возможно только при наличии большой исторической статистики по котировкам акций оцениваемого эмитента [см. 44, с. 108]. Для фирмы, акции которой на протяжении длительного времени торгуются на открытом рынке, не представляет большого затруднения оценить показатели доходности компаний для различных периодов. Далее эти показатели могут быть соотнесены с соответствующими показателями доходности, характеризующими фондовый рынок. На практике обычно используется фондовый индекс, например, индекс РТС. Коэффициент бета рассчитывается как коэффициент линейной регрессии доходности акции компании относительно рыночной доходности. Данный метод не нашел широкого применения в практике оценки российских предприятий, поскольку в России лишь несколько десятков крупных предприятий удовлетворяет этому условию. Что касается оцениваемой компании, то она не торговалась на открытых площадках и соответственно не имеет истории, необходимой для расчета коэффициента  бета. Поэтому рассчитывать величину ставки дисконтирования с использованием изложенной процедуры регрессионного анализа  для оценки стоимости компании А не представляется возможным. В условиях недостатка рыночных данных для расчета коэффициента «бета» используют ряд альтернативных методов.

     Второй  метод основан на разделении коэффициента на компоненты риска, связанного с бизнесом, и компоненты финансового рычага. При таком подходе коэффициент бета компании равен средневзвешенной величине коэффициентов, порождаемых всеми видами деятельности. Рассчитанные таким образом коэффициенты называют восходящими коэффициентами  бета [см. 44, с. 109].

     Третий  метод определения коэффициента бета основан на факте о корреляции между коэффициентом бета,  и финансовыми показателями компании. Заметная корреляция отмечена между коэффициентом  бета и такими показателями, как финансовая зависимость, величина и темп роста активов, ликвидность. Опираясь на данный факт, разработан метод оценки коэффициента  бета, использующий в качестве исходных данных информацию о финансовых показателях компании. Рассчитанный таким образом коэффициент называют «фундаментальным бета» [см. 44, с. 109].

     В основу четвертого метода положено использование  информации о рисках, характерных  для отрасли, к которой относится оцениваемая компания. Эта информация отражается в среднеотраслевом коэффициенте бета. Этот коэффициент отражает характерную для данного типа бизнеса реакцию всех компаний отрасли на изменения общих характеристик фондового рынка в стране. Все специфические риски, характерные для оцениваемой компании, включены в соответствующую поправку [см. 44, с. 110].

     Выбор того или иного метода определения  коэффициента  бета обусловлен наличием той, либо иной информации. В связи с тем, что в отношении оцениваемой компании также как и подобных ей других компаний, нет соответствующих данных, позволяющих на основе регрессионного анализа оценить коэффициенты бета, поэтому имеет смысл использование среднеотраслевого значения коэффициента  бета. Как отмечалось выше, дополнительные эффекты, обуславливающие риск, порождаемый особенностями компании, учитывается при определении величины премии за специфический риск.

     Расчет  среднеотраслевого коэффициента бета по данным о динамике цен на акции предприятий отрасли не представляет принципиальных трудностей. Однако, если круг компаний ограничить российскими предприятиями, непосредственно занятыми обработкой древесины, то собрать информацию, необходимую для расчета среднеотраслевого коэффициента, не представляется возможным. Поэтому для определения среднеотраслевого коэффициента бета берутся данные по компаниям, занимающимся такой же деятельностью, но работающим на других рынках, например, на западных рынках или рынках развивающихся стран. Вопрос о правомерности использования этих данных подробно обсуждается в монографии Дамодарана [см. 51]. Известный специалист в области оценки указывает, что на величину бета оказывает влияние вид деятельности и не оказывает страна, в которой эта деятельность осуществляется. В этом можно убедиться, сравнивая коэффициенты бета, относящиеся к одному виду деятельности, полученные для фирм, работающих в различных странах.

     При расчете стоимости собственного капитала в рамках модели CAPM принято значение коэффициента бета для компаний, занятых в секторе производства изделий из древесины, равное 0,84.  

     В качестве рыночной ставки доходности, необходимой для расчета ставки дисконтирования, часто принимают доходность индекса РТС с учетом долгосрочного прогноза инфляции (5,0 %). Таким образом, доходность индекса РТС в номинальном выражении составит:

    Среди различных факторов, повышающих риски, является малый размер оцениваемой  компании.

    Среди различных факторов, повышающих риски, является малый размер оцениваемой  компании.

    Премия  за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке и средней исторической доходностью по инвестициям в компании с небольшой капитализацией. Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компании норма прибыли выше, чем у более крупных компаний [см. 10, c. 92].

    Поправка  на размер компании А составляет 6,41%.

    Наряду с поправкой на размер компании в оценке также используется поправка на специфический риск компании. Премия за специфический риск оцениваемой компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте бета и в премии за размер компании. Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании, являются уровень себестоимости услуг, зависимость от ключевых сотрудников, зависимость от ключевых потребителей услуг, зависимость от ключевых поставщиков, состояние основных производственных фондов, финансовое состояние бизнеса и возможность привлечения средств для финансирования капитальных вложений [см. 16, c. 93].

    Каждый  фактор риска оценивается экспертно  по трехбалльной шкале, характеризующей степень риска: низкая – 1, средняя – 2, высокая – 3.

    Для того, чтобы уменьшить роль субъективной составляющей при формировании экспертной оценки, существуют следующие правила определения степени риска, отраженные в таблице 10 [см. 25, с. 115].

Таблица 10 – Правила определения величины факторов риска 

Окончание таблицы 10

    По  данным таблицы рассчитывается среднее  значение степени риска для оцениваемого предприятия. Расчетное значение лежит в интервале: от 1 до 3. Расчет по оцениваемому предприятию представлен в таблице 11:

Таблица 11 – Определение среднего значения степени риска для оцениваемого предприятия 

    Каждому значению расчетной степени риска  ставится в соответствие соответствующая  поправка к премии за риск. Правила  установления этого соответствия сформулированы в таблице 12:

Таблица 12 – Определение среднего значения степени риска для оцениваемого предприятия

    Как видно из таблицы, величина премии за специфический риск для оцениваемого предприятия составит 5,00 %.

     Таким образом, в соответствии с моделью оценки капитальных активов – CAPM – ставка дисконта для оцениваемой компании А равна:

         (12)

     5) Расчет денежного потока для прогнозного и постпрогнозного периодов.

     Модель  расчета денежного потока для  собственного капитала выглядит следующим  образом:

Таблица 13 – Модель расчета денежного потока для собственного капитала [см. 9, с. 155]