Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

     Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа автором модели ЕВО «анормальными» [см. 29, с. 9]. 

     Одним из базовых предположений модели ЕВО является то, что при отсутствии анормальных доходов стоимость компании будет равна стоимости ее чистых активов. Наличие же этих анормальных доходов оказывает влияние на стоимость компании, изменяя ее в большую или меньшую сторону.

     В рамках модели EBO анормальные доходы капитализируются, и выдвигается гипотеза о неизменности анормальных доходов в будущем. Это предположение обосновывается тем, что само появление анормальных доходов связано с использованием компаниями того или иного, но постоянно приоритетного положения на рынке (наличия «гудвилла», торговых марок, других подобных активов). В этом случае такая капитализация тесно связана с нахождением стоимости, прежде всего «нематериальных активов», причем это известное понятие используется в более широком, нежели обычно, смысле [см. 29, с. 10]. 

     Важное  свойство таких «активов»: их неизменность в течение определенного периода  времени (отсутствия явно заданной динамики развития), по крайней мере, в рамках периода, когда осуществляется их основной вклад в совокупную капитализацию той или иной компании.

     Ольсоном  же в 1995 г. было предложено усовершенствование этой модели, суть которого заключалась  во введении в модель условия динамики развития анормальных доходов с  течением времени, причем в модели Ольсона  такие анормальные доходы достаточно быстро обнуляются. Эта динамика зависит от параметров, числовые значения которых определяют скорость «затухания» анормальных доходов. Сумма таких дисконтированных анормальных доходов прибавляется к стоимости компании. Таким образом, в общем виде модель Ольсона представляет собой дисконтирование денежного потока анормальных прибылей [см. 29, с. 9]. 

     Данная  модель сочетает в себе отдельные  компоненты всех основных принципов  оценки рыночной стоимости компании: модель содержит совокупность характеристик стоимости активов предприятия (затратный принцип) и дисконтированных стоимостей анормальных доходов (доходный принцип). В свою очередь динамика поведения этих анормальных доходов основывается на выборочных обследованиях рынка в целом, что присуще сравнительному принципу [см. 29, с. 9].

     Кроме данных двух моделей в оценочной  практике США к методам промежуточного характера относят метод избыточных доходов (избыточной прибыли), мультипликатор дискретного дохода, приблизительный расчет (правило «большого пальца») и иные недостаточно распространенные специфические методы – частные случаи определенных компаний [см. 41, c. 20].

     Таким образом, теория оценочной деятельности США основывается на трех основных принципах – доходный принцип, рыночный и затратный, –   каждый из которых подразумевает определенные представления о формировании стоимости компании и является основой для ряда подходов и методов оценки рыночной стоимости компаний.

     В то же время, эволюция оценочной теории обеспечивает появление новых подходов к оценке стоимости предприятий, которые часто включают в себя элементы нескольких основополагающих оценочных принципов.

2.1.2 Практика оценочной деятельности в Германии

     В отличие от других стран, где оценочная  деятельность является одной из функций  банков, в Германии оценкой стоимости  предприятий занимаются исключительно  аудиторы. Основным руководством для  проведения оценочной деятельности в Германии являются стандарты Института немецких аудиторов (IDW - Institut der. Wirtschaftsprufer) [см. 14, с. 46], которые описывают основные положения и единые условия для расчета объективной стоимости предприятия.

     В Германии выделяются три подхода к оценке стоимости компании: глобальный подход, поэлементный подход и смешанный подход [см. 14, с. 47].

     Как описывают авторы А. Диш и Е. Филимонова в статье о подходах к оценке стоимости  компании в Германии, при использовании способа глобальной (другими словами, паушальной) оценки в качестве объекта оценки рассматривается предприятие в целом, а стоимость компании определяется ожидаемым от него доходом.

     В свою очередь, поэлементный подход (либо подход индивидуальной оценки)  рассчитывает стоимость предприятия как общую сумму стоимостей его отдельных частей, вычитая из активов компании сумму ее обязательств. Предварительно для этого определяется индивидуальная стоимость составляющих элементов имущества на определенную дату.

     Результат оценки предприятия при помощи глобального подхода будет отличаться от рыночной стоимости компании, полученной поэлементным расчетом. Причина этого заключается в том, что способ поэлементной оценки в отличие от глобального подхода, не учитывает будущие денежные потоки и эффекты от комбинации отдельных составляющих имущества предприятия [см. 14, с. 47] и тем самым либо увеличивает, либо уменьшает стоимость предприятия в сравнении со стоимостью, полученной одним из методов глобального подхода.

     Третий  подход к оценке стоимости компании, выделяемый в немецкой оценочной  практике, называется смешанный и  представляет собой комбинацию глобального  и поэлементного подходов [см. 14, с. 47]. Однако, как отмечают авторы вышеуказанной статьи, этот подход более не является актуальным и используется в Германии довольно редко и в основном только налоговыми органами.

     Каждый  из описанных подходов включает в  себя ряд методов оценки рыночной стоимости компании. Например, глобальный подход подразумевает использование метода капитализации доходов, метода дисконтирования денежных потоков, а также метода сравнения, который также называется рыночный. При использовании поэлементного подхода применяются метод ликвидационной стоимости, а также метод воспроизводственной стоимости. В свою очередь смешанный подход включает в себя метод средней величины и метод дополнительной прибыли.  Данная классификация наглядно представлена на рисунке 2 (рис 2).

     Глобальный  подход оценочной практики Германии включает в себя методики американского рыночного и доходного принципов. Среди них – метод капитализации доходов, в основе которого лежит понятие временной (альтернативной) стоимости денег. Стоимость компании, как и в практике США, рассчитывается путем дисконтирования ожидаемых доходов. А ставка дисконтирования выводится из лучшего альтернативного вложения капитала (сравнительная инвестиция). Дополнительно также рассчитывается приведенная (текущая) стоимость ожидаемой выручки от ликвидации непроизводственного имущества [см. 14, с. 48].

     Метод дисконтирования денежных потоков  в рамках этого же подхода в  качестве базовой величины для капитализации  использует избыточный денежный поток. Для определения ставки дисконтирования используется модель теории рынка капиталов – CAPM. В зависимости от определения денежного потока и от используемой ставки дисконтирования выделяются брутто (Entity-Approach) и (Equity-Approach) нетто подходы к расчету стоимости.

     Методы  оценки рыночной стоимости предприятия в Германии [см. 14, с. 47].

Рисунок 2

     Брутто-метод  рассчитывает рыночную стоимость собственного капитала косвенно. Сначала рассчитывается рыночная стоимость совокупного  капитала путем капитализации свободного денежного потока (брутто-капитализации), то есть денежных средств, предназначенных для выплаты собственникам предприятия и владельцам заемного капитала. Для получения величины собственного капитала из стоимости совокупного капитала вычитается стоимость заемного. Нетто-метод использует прямой расчет стоимости собственного капитала из ожидаемых денежных потоков только собственника. Этот подход соответствует в своей основе расчету стоимости предприятия методом капитализации доходов.

     В брутто-методе можно выделить способ средневзвешенных затрат на капитал (WACC) и способ скорректированной текущей стоимости (APV) в зависимости от того, как учитываются при расчете затраты на заемный капитал и влияние заемного финансирования на налоги предприятия

     Методы  капитализации доходов и дисконтирования  денежных потоков используют современные  математико-статистические методы и  достижения теории финансового рынка  и рынка капиталов. Они популярны  в практике оценочной деятельности Германии, так как учитывают будущие ожидания. При этом в Германии используется преимущественно метод капитализации доходов, в то время как в международной практике отдается предпочтение методу дисконтирования денежных потоков [см. 14, с. 49]. 

     Сравнительный метод оценки в Германии полностью  соответствует рыночному подходу  США и включает в себя сравнительный  метод (Comparative-Company Approach) и метод мультипликаторов. При этом метод мультипликаторов не требует анализа аналогичных предприятий и основывается на информации об отраслях.

     В Германии метод сравнения играет второстепенную роль из-за небольшого количества предприятий, котирующихся на бирже, а также из-за проблем  сбора данных в связи со слабой прозрачностью немецкого рынка  капиталов. Достоинством этого метода является его сравнительная простота, недостаток заключается в использовании данных прошедшего периода времени. В результате метод используется в основном как дополнение к вышеуказанным другим [см. 14, с. 50]. 

     Поэлементный  подход включает в себя методы воспроизводственной  и ликвидационной стоимости.

     Метод воспроизводственной стоимости  исходит от предположения о действующем  предприятии, которое продолжает приносить  прибыль. Воспроизводственная стоимость отражает стоимость имущества предприятия на рынке закупок. Это стоимость реальных активов предприятия, необходимых, чтобы заново построить предприятие, воспроизвести его с нуля. Стоимость предметов имущества представляет собой сэкономленные затраты покупателя предприятия. В зависимости от того, учитываются ли при этом нематериальные активы, различают полную и частичную стоимость воспроизводства. Метод полной воспроизводственной стоимости учитывает нематериальные компоненты имущества. В целом в Германии в настоящее время данный метод не имеет собственного значения на практике [см. 14, с. 50]. 

     Метод ликвидационной стоимости исходит  из предположения о ликвидации оцениваемого предприятия, то есть о его расформировании. Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость имущества предприятия на рынке сбыта. Это нижняя граница стоимости.

     Тенденция последних лет заключается в  направлении деятельности фирмы  на максимизацию рыночной стоимости  собственного капитала, что требует  развития методов, позволяющих оценить возможность повышения стоимости компании. Рассмотренные методы в чистом виде малопригодны для оценки стратегического развития предприятия. В связи с этим в оценочной практике Германии развиваются методы оценки стоимости предприятий на основе концепции остаточной прибыли: EVA (экономическая добавленная стоимость), SVA (добавленная стоимость акционерного капитала), CF ROI (модель доходности инвестиций на основе потока денежных средств), Residual income (модель использования показателей остаточного дохода). Зачастую они представляют собой комбинацию из рассмотренных методов [см. 46-47]. Также развивается и метод опционов [см. 12, с. 57].  

     Таким образом, можно сказать, что опыт оценки в Германии хоть и является слегка своеобразным в отношении  теории США, но, в то же время, методологическая база многих методов идентична определенным методам из опыта Соединенных  Штатов. Более того, в последнее время в Германии начало развития получили многие методики, широко используемые в американской оценочной практике. 

2.2 Российский опыт  оценки стоимости  компании и применение мировой оценочной практики в России

     Практика  оценки существовала в России до Октябрьского переворота в 1917 г., как и в других наиболее развитых в тот период странах [см. 45, с. 14]. В XIX веке Россия считалась одной из передовых стран в области оценки.  Однако исторические особенности социально-экономического развития России, связанные с попыткой перехода к плановой экономике, отнесли вопросы оценки стоимости предприятий на второй план в качестве невостребованных на достаточно длительный период.

     Потребность в оценке стоимости предприятий вновь возникла в нашей стране с момента начала экономических реформ и процессов приватизации и отразилась в подготовленном Госпланом в декабре 1990 г. методическом положении по оценке стоимости имущества государственных предприятий и организаций. После этого до середины 90-х гг. были подготовлены еще несколько положений и указаний по оценке предприятий, однако главным недостатком всех разрабатываемых положений являлся их упор на оценку стоимости компаний через оценку стоимости их активов. Балансовая стоимость имущества в условиях гиперинфляции была слишком далека как от его реальной стоимости, так и от стоимости оцениваемого предприятия в целом [см. 44, с. 64].