Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

     В соответствии с моделью Гордона  расчет конечной стоимости компании (определяемой в рамках данной модели на момент окончания прогнозного  периода) производится по формуле:

                                                     ,                                  (7)

где: V – стоимость в постпрогнозный период; 

CF_(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; K – ставка дисконта;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

     Модель  дисконтирования денежных потоков  в США является более предпочтительной, чем, к примеру, рыночный подход на основе мультипликаторов, так как учет денежных потоков является более надежным в отношении точности конечной оценки [см. 31, с. 196]. Поэтому не так давно сформировавшаяся тенденция в США к использованию моделей «стоимости для акционеров» дала толчок возрастающему применению моделей дисконтированного денежного потока [см. 7, с. 9]. 

     Следующий принцип, используемый в оценочной  практике США – рыночный - включает метод компаний-аналогов и метод  мультипликаторов.

     Метод компаний-аналогов ориентируется на непосредственно реализованные  рыночные цены определенных отобранных оценщиком предприятий. На основе этих цен определяется стоимость оцениваемой компании. При этом компании-аналоги должны соответствовать определенным критериям, например, относиться к одной отрасли, производить определенные виды продукции либо услуг и иметь сравнимый оборот. После выбора аналогов производятся определенные корректировки, и, таким образом, выявляется рыночная стоимость оцениваемого предприятия [см. 42, c. 119-120].

     Метод компаний-аналогов является неплохим ориентиром в условиях недостатка информации, однако все же не должен использоваться основным для оценки при принятии таких ответственных решений, как слияние, либо поглощение компаний, эмиссия и прочие операции с ценными бумагами и т.д.

     В США данный метод оценки является довольно распространенным не только благодаря его сравнительной  простоте, но еще и потому, что  США располагают богатой статистикой  фондовых коэффициентов и многие компании придерживаются транспарентной политики.

     Метод мультипликаторов является более редким и представляет собой расчет стоимости компании путем умножения сравниваемой величины (прибыли или оборота) с мультипликатором, полученным из опыта на основе знаний об отрасли. Анализ аналогичных предприятий при этом не требуется [см. 31, с. 173]. При этом оценочные мультипликаторы – это определяемые рынком множители, используемые для получения рыночной стоимости компании или доли участия в ней [см. 41, с.19].

     Подход, опирающийся на стоимость активов, основанный на затратном принципе, определяет стоимость компании как  сумму стоимости отдельных ее активов. Применяя этот подход, консультант-оценщик  переоценивает активы и обязательства  компании либо в обоснованную рыночную стоимость, либо в ликвидационную, в зависимости от выбранного метода оценки [см. 41, с. 19]. В рамках данного подхода существует два метода оценки: метод чистой стоимости активов и метод ликвидационной стоимости [см. 41, с. 19].

     Метод чистой стоимости активов сосредоточивает  внимание не на способности компании получать доходы, а на оценке стоимости  ее активов в гипотетических условиях их возможной продажи и для  определения рыночной стоимости компании корректирует активы и пассивы компании до их оцененной рыночной стоимости [см. 41, с. 237].

     Этот  метод предполагает, что стоимость  компании реализуется как элемент  действующего предприятия. В принципе, в оценочной практике США, как указывают авторы «Руководства по оценке стоимости бизнеса» данный метод применяется в весьма ограниченных случаях, как и его родственный метод ликвидационной стоимости, при котором чистая выручка, получаемая после ликвидации активов компании и выплаты задолженности, дисконтируется к текущей стоимости [см. 41, с. 238].

     Расчет  стоимости компании методом стоимости  чистых активов включает следующие  этапы:

     - изучение отчетного баланса и прочей финансовой документации компании, внесение поправок и составление уточненного баланса;

     - составление экономического баланса компании (элементы актива и пассива пересчитываются по рыночным ценам);

     - определение на основе экономического баланса стоимости активов и пассивов компании;

     - расчет стоимости компании при помощи вычитания экономической стоимости обязательств из экономической стоимости активов [см. 16, c. 123-127].

     Методика  расчета ликвидационной стоимости  также основана на оценке рыночной стоимости активов и обязательств компании. Отличия данного метода от метода стоимости чистых активов определяются различиями в состоянии предприятий [см. 16, c. 127].

     При расчетах ликвидационной стоимости  исключается гуд-вилл. Стоимость иных нематериальных активов зачастую также приравнивается к нулю, так как покупатели могут отсутствовать.

     Главное отличие состоит в том, что  для ликвидации активов предприятие  вынуждено платить комиссионные посредникам, нести расходы на демонтаж и снижать цену ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности. Поэтому результат оценки данным методом оказывается часто существенно ниже, чем цена, полученная другими способами расчета [см. 16, c. 127].

     Данные  два метода используются в ситуации, когда стоимость компании существенно зависит от стоимости ее материальных активов и относительно меньшая часть стоимости ее продукции связана с таким фактором как труд, либо с нематериальными активами (например, инвестиционная компания по операциям с недвижимостью). Также данные методы применимы, когда компания не имеет устоявшейся истории доходов, либо в ней отмечаются значительные колебания «Доходы/Денежный поток», либо есть сомнения  относительно ее способности оставаться действующим предприятием [см. 41, с. 238].

     Метод чистой стоимости активов применяется  для оценки компаний, которые имеют  значительные материальные активы, а  также компаний с нетрудоемким производством. Метод ликвидационной стоимости  используется оценщиками в случае, когда предприятие ликвидируется, например, в результате банкротства; в случае, если у компании слишком низкие текущие и прогнозируемые денежные потоки и ее ликвидационная стоимость близка к стоимости действующего предприятия; либо, когда в ставе компании много подразделений, или дочерних фирм и часть из них прибыльна, а часть – нет [см. 41, c. 238-239].

     Кроме основополагающих подходов и главных  выделенных в их рамках методов, в  настоящее время в оценочной практике США применяются новые методики и модели оценки рыночной стоимости компании, которые сочетают в себе несколько принципов сразу, и поэтому имеют промежуточный характер. Здесь можно отметить модель опционного ценообразования Блека-Скоулза [см. 31, с. 134], а также модель Ольсона.

     Модель  опционного ценообразования  Блека-Скоулза (The Black-Scholes Option Pricing Model) в последнее время получила свое применение в оценочной практике как США, так и других стран [см. 31, с. 134] и основывается на теории опционов – условных требований.

       Опцион или условное требование  – это производственный финансовый  инструмент, дающий право купить (опцион на покупку – call option) или продать (опцион на продажу – put option) определенный актив через заданный срок по фиксированной цене [см. 3].

     Стоимость опциона на покупку в день его  исполнения положительна, когда рыночная стоимость актива, на приобретение которого дает право опцион, выше цены исполнения. В таком случае стоимость опциона равна разнице между рыночной стоимостью данного актива и ценой исполнения опциона. В противном случае стоимость опциона на покупку в день его исполнения равна нулю.

     Американские  экономисты предложили рассматривать  стоимость собственного капитала компании как опцион на покупку всей компании с ценой исполнения равной номинальной  стоимости долга (собственный капитал  компании равен ее активам за вычетом  обязательств; в то же время ограниченная ответственность акционеров подразумевает, что если обязательства превышают активы, то стоимость собственного капитала равна нулю). Таким образом, характеристики стоимости собственного капитала полностью совпадают с характеристиками стоимости опциона.

     Модель  оценки опционов была разработана в 1972 г. американцами Блэком и Скоулзом [см. 31, с. 135].

     Расчет  рыночной стоимости компании как  стоимости опциона на покупку  согласно данной модели будет производиться следующим образом:

                                       ,                               (8)

где: С  – стоимость собственного капитала компании;

        S – стоимость всей компании;

        N(d_i) – функция нормального стандартного распределения для d_i;

        K – номинальная стоимость долговых обязательств компании;

        r – безрисковая ставка процента;

        t – (средний) срок до погашения долга;

при этом:

                                     ;                               (9)

где:  – дисперсия натурального логарифма стоимости компании [см. 44, с. 82].

     Таким образом, данная схема оценки принимает  во внимание рыночную стоимость активов  компании, величину ее совокупных долговых обязательств, учитывает длительность наличия долга и среднебиржевое стандартное годовое отклонение стоимости данного предприятия (дисперсию натурального логарифма стоимости). При этом необходимость сопоставления оцениваемой компании с компаниями-аналогами (при учете биржевых колебаний курсов акций, расчете дисперсии стоимости и т.д.) является элементом рыночного принципа. В то же время, так как в основе оценки данным способом лежит понятие рыночной стоимости активов компании и ее долга, модели также присущи черты затратного принципа [см. 29, с. 10]. 

     Применение  модели Блэка-Скоулза подразумевает  некоторые условия. Например, предполагается, что у оцениваемой компании только один выпуск долговых обязательств, бескупонный, с одним сроком погашения и без дополнительных оговорок (конвертируемость, возможность отзыва и т.д.). Предполагается также, что в компании нет привилегированных акций, что дисперсию стоимости предприятия можно оценить, и т.п.

     Поэтому данный подход к оценке в США используется в основном для оценки стоимости акций компаний.

     Модель  Ольсона, как и модель Блэка-Скоулза, также имеет гибридный характер, так как занимает промежуточное  положение между доходным, затратным  и рыночным принципами [см. 31, c. 376].

     Модель  Ольсона является дальнейшим усовершенствованием  модели Эдварда–Бэлла–Ольсона (1979) (модель EBO), в рамках которой впервые было введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов [см. 29, с. 9].