Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

     По  мере дальнейшего развития российской экономики возрастала потребность  в адекватных методах оценки рыночной стоимости компаний. Так как становление и развитие оценочной деятельности исторически имело место в США и в других более развитых странах, при переходе к рыночной экономике и становлении оценочной деятельности в России в начале 90-х годов прошлого века многие аспекты оценочной деятельности были заимствованы из мировой практики и адаптированы к российской действительности. В итоге, российская практика оценочной деятельности имеет своей основой зарубежный опыт оценки.

     Основу  оценочной деятельности в нашей стране составляют стандарты оценки стоимости, о которых упоминалось прежде. В общем, российские стандарты оценки соответствуют системе стандартов оценки USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice – Единые стандарты профессиональной оценочной практики), принятой в США [см. 31, с. 38].

       В соответствии с данными стандартами  оценки в российской практике  существует три подхода к определению  рыночной стоимости компании: затратный,  сравнительный и доходный, каждый из которых включает различные методы расчетов. Эти подходы к оценке стоимости бизнеса соответствуют общепринятым в международной практике условиям.  Более того, как отмечают некоторые исследователи [см. 23, c. 43] в последнее время в отечественной теории и практике оценки стоимости компании также начинает применяться еще один подход – опционный. 

     Указанные подходы во многом соответствуют  практике оценки США, за исключением  некоторых методик, либо недостаточно широко используемых в РФ, либо не применимых к российской действительности.  К последним можно отнести подходы рыночного принципа США. Аналогом рыночного принципа США в российской практике является сравнительный подход к оценке. В РФ данный подход также основан на принципе замещения и используется при наличии достаточной базы о сделках купли-продажи.

     Сравнительный подход включает в себя три основных метода оценки: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.  Метод рынка капитала, основанный на рыночных ценах акций сходных компаний, подразумевает отбор компаний-аналогов для сравнения и является идентичным методу компаний-аналогов, используемому в практике оценки в США. При этом, частным случаем метода рынка капитала является метод сделок, который в отличие от первого определяет уровень стоимости предприятия на уровне неконтрольного пакета акций [см. 40, c. 112-113].

       Российские методы сравнительного  подхода, так же как и методы  рыночного принципа США, подразумевают использование ценовых мультипликаторов. Мультипликаторы делятся на две группы: интервальные (цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты, цена/выручка от реализации) и моментные (цена/балансовая стоимость, цена/чистая стоимость активов), что полностью соответствует американской теории [см. 43, c. 108-109].  Сюда же можно отнести и метод отраслевых коэффициентов, который в российской теории выделяется отдельно.

     Условием  применения данных методов является наличие достаточной информационной базы. Однако, тот факт, что большинство российских компаний следуют политике, поддерживающей высокий уровень конфиденциальности отчетной информации, является значительным препятствием широкому применению данных подходов к оценке стоимости компаний и причиной их ограниченного использования в отличие от ситуации в США.

     Затратный подход к оценке стоимости предприятия, или как его еще называют в  российской оценочной практике имущественный [см. 45], включает в себя методы, основывающиеся на рыночной стоимости активов компании – метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости, что соответствует оценочной теории США.

     То  же самое можно сказать и о  доходном подходе, который также как и в мировой практике в России располагает методами капитализации и дисконтирования денежных потоков. Однако так как политико-экономическая ситуация в России стабилизировалась совсем недавно, а также в связи с неустойчивостью законодательной базы в нашей стране, расчет рыночной стоимости компании методом капитализации денежного потока в рамках доходного подхода для российских предприятий не используется, и предпочтение в основном отдается методу дисконтирования денежных потоков.

       Метод дисконтирования денежных потоков основывается на более сложном подходе к прогнозированию. Прогноз охватывает период от трех до десяти лет. В зарубежной практике на ближайшие пять лет рассчитываются конкретные величины дохода, на последующие пять лет определяются темпы развития предприятия (в случае их отличия от среднеотраслевой тенденции) и, наконец, на весь последующий срок существования предприятия закладываются среднеотраслевые темпы роста. В России и этот метод неприменим в таком классическом варианте. В связи с изменчивостью деловой среды, отсутствием планов развития на предприятиях, а также отсутствием долгосрочных отраслевых прогнозов, приходится сокращать период конкретного планирования, а в качестве темпов роста предприятия в постпрогнозном периоде брать прогнозируемые темпы роста экономики в целом и накладывать на них ограничения, связанные с конкретным предприятием. Несмотря на это, метод дисконтирования денежных потоков позволяет в большей степени, чем метод капитализации, учесть особенности развития предприятия и тем самым более точно спрогнозировать будущее компании, так как процент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Однако так как темпы инфляции в нашей стране недостаточно предсказуемы, метод дисконтирования денежных потоков отчитается значительной сложностью. 

     Наряду  с основными подходами к оценке в России получают свое распространение  также и промежуточные (гибридные) модели оценки – модель опционного ценообразования Блэка-Скоулза, правило  «большого пальца» (метод стандартных  формул) и прочие методы. По поводу данных оценочных схем в России как и в других странах существуют разногласия – в то время как одни исследователи решительно настаивают на их гибридном характере, другие пытаются доказать принадлежность их к определенному подходу.

       В отличие от США, где при оценке используются методики одного, либо двух принципов, в России существует положение, что при проведении оценки оценщик обязан ориентироваться на все три подхода [см. 31, с. 111], то есть применить, по крайней мере, хотя бы по одному из методов, относящихся к каждому из представленных подходов. Однако бывают случаи, когда ориентация на какой-либо из подходов невозможна [см. 39, с. 111], что исключает использование входящих в этот подход методов в определенной ситуации.

     Как показывает практика оценки, в России наиболее широко применяются методы доходного подхода. Статистическое исследование авторов научных работ [см. 44, c. 85] выявило, что около 47% российских оценщиков используют в своей практике метод дисконтирования и его частный случай – метод капитализации. На метод мультипликаторов, объединяющий метод компаний-аналогов и метод рынка слияний и поглощений приходится приблизительно 22%. Поэтому можно сказать, что основными методами оценки, используемыми в России, являются метод дисконтирования денежных потоков и метод мультипликаторов – на их долю приходится около 70% опрошенных. При оценке рыночной стоимости предприятий эта доля возрастает также за счет более редкого использования методов имущественного (затратного) подхода. 

     Практическое  предпочтение тех или иных оценочных  методов также зависит и от целевого назначения проведения оценки предприятий [см. 18, с. 22]. Например, в то время как в антикризисном управлении наиболее применяемым методом считается метод дисконтирования денежных потоков (30% от общего количества используемых методов), арбитражное управление отдает предпочтение методу ликвидационной стоимости (43%) [см. 9, c. 47]. Статистика применения всех оценочных методов в антикризисном и арбитражном управлении более наглядно приведена в приложении 2.

     В настоящее время практика и теория оценочной деятельности в России направлена на курс постоянного совершенствования и улучшения имеющихся теоретических основ благодаря ориентации на зарубежный, мировой опыт оценки. Поэтому детальное изучение возможностей и вытекающих из них условий корректировки российской практики оценки в соответствии с принципами других стран является важным вопросом в настоящее время для нашей страны.

     Так как оценочная деятельность в  нашей стране получила свое развитие лишь в конце 90-х гг. прошлого века, в российской оценочной практике в настоящий момент используются в основном международные методики, что демонстрирует достаточно широкую практическую возможность использования международного опыта оценки рыночной стоимости компаний в российской практике.

     Однако  определенные особенности российской среды предпринимательства создают препятствия и ограничения использованию подходов международной практики оценки в их первоначальном виде и, таким образом, требуют адаптации внедряемых методов к российской действительности.

     Например, трудностью использования доходного  подхода в российской практике является тот факт, что отчетность многих компаний не отражает их действительного финансового положения из-за широкого применения различных схем минимизации налоговых обязательств, что отражается на точности результатов оценки. В результате, часто, при анализе доходов оцениваемого предприятия оценщик нуждается в дополнительной информации, что делает процесс оценки более трудоемким. Более того, во многих компаниях в определенные моменты времени есть нефункционирующие активы, которые не участвуют в формировании денежного потока и в результате не учитываются данным подходом, что занижает рыночную стоимость компании. В частности сложность использования метода дисконтированных денежных потоков в России связана с отсутствием у большинства российских компаний стабильной дивидендной истории, на основании которой производится прогноз денежных выплат акционерам, что значительно сказывается на конечном результате оценки [см. 31, c. 153-155].

     Сложностью  применения рыночного подхода является отсутствие в России достаточной информационной основы для выбора компаний-аналогов, что связано с высоким уровнем конфиденциальности внутренней информации компаний, поэтому рыночный (сравнительный) подход к оценке является менее адаптированным для оценки российских предприятий из-за отсутствия необходимого объема информации, а также теоретически обоснованной методики отбора аналогов.

     Из-за сложности подбора компаний-аналогов по всем основным критериям, установленным западной теорией оценки (сходная отрасль, аналогичная продукция, диверсификация производства, стадия развития предприятия, географические факторы, размеры, стратегия деятельности, финансовые характеристики), российские оценщики принимают во внимание лишь отрасль предприятия и историю сделок с ценными бумагами компании на фондовом рынке, что часто приводит к выбору не вполне подходящих в качестве аналогов объектов и соответствующим образом отражается на результате оценки. В основном в отечественной практике данный подход используется для оценки крупных предприятий, акции которых имеют котировки на биржах, при этом базой оценки служит средневзвешенная цена сделок по обыкновенным акциям оцениваемой компании за определенное количество торговых дней, предшествующих дате оценки. В результате ограниченное количество информации затрудняет оценку данным способом и делает сравнительный подход менее используемым [см. 31, c. 157].

     Особенность применения затратного подхода в  нашей стране связана с отличием бухгалтерской стоимости активов от их фактической остаточной стоимости, что искажает действительную стоимость всего предприятия при расчете данным методом [см. 31, c. 160].

     В результате применение любого метода оценки, взятого из зарубежной оценочной практики для оценки российских предприятий, требует определенных коррективов и уточнений, что является важной и неотъемлемой задачей для российских специалистов в области оценки.

     Для практического обоснования возможности  совершенствования российской оценочной практики при помощи внедрения зарубежного опыта оценки в российскую действительность, данная работа переходит к практической части – к оценке рыночной стоимости российской компании при помощи часто используемой методики в России в настоящее время – модели дисконтированных денежных потоков, а также при помощи наименее используемого в российской практике, но достаточно распространенного за рубежом метода компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода.

     Целью заключительной главы данной работы является выявление преимуществ и недостатков использования в российской оценочной практике зарубежного метода компаний-аналогов в сравнении с одним из самых распространенных методов в России – методом дисконтирования денежных потоков.