Международный опыт оценки рыночной стоимости компании и возможность его применения в России

     В итоге, можно сказать, что США  и Европа составляют основную базу мировой оценочной деятельности, поэтому, для детального рассмотрения зарубежного опыта и анализа  возможности его применения в  России в данной работе будет рассматриваться практика оценки в США и Германии (одной из стран, входящих в Евросоюз).

2.1.1 Практика оценочной деятельности в США

     Известные американские авторы, Фишмен Джей, Пратт  Шеннон, Гриффит Клиффорд и Уилсон Кейт, считают оценку стоимости компании более сложной для классического разделения на подходы, так как многие распространенные методы оценки состоят в комбинации двух и большего числа основных подходов [см. 41, с. 16]. А потому эти авторы предлагают рассматривать традиционные подходы к оценке стоимости как принципы, составляющие основу оценочных подходов и входящих в них методов [см. 41, с. 16]. 

     Поэтому в теории оценки США выделяют три  вида подходов к оценке рыночной стоимости компании: подходы, основанные на доходном принципе, подходы, основанные на рыночном принципе, и подходы, основанные на затратном принципе. 

     Доходный  принцип подразумевает связь  стоимости компании с текущей  стоимостью ее будущих доходов, либо доходов, которые возникнут в результате дальнейшей продажи компании. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом учитываются продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс [см. 33, с. 105].

     Следуя  доходному принципу, консультант-оценщик  оценивает будущие доходы предприятия  и трансформирует их в текущую  стоимость, используя ставку дисконта, которая учитывает риски, связанные с получением этих доходов [см. 41, с. 16] и таким образом, приводя перспективные доходы предприятия к текущей стоимости, получает рыночную стоимость данной компании.

     В оценочной практике США на доходном принципе основывается подход капитализации будущего дохода и подход дисконтирования будущих доходов.

     Доходный  принцип позволяет учитывать  будущие изменения доходов и  расходов оцениваемой компании, уровень  риска и интересы инвестора, что является значительным преимуществом основанных на данном принципе подходов.  Но, в то же время, доходный принцип упускает из внимания немаловажную конъюнктуру рынка и отличается сложностью прогнозирования будущих результатов и затрат [см. 4, с. 76].

     Второй  принцип – рыночный – заключается  в том, что стоимость компании может быть выявлена с помощью  анализа недавних аналогичных продаж сравнимых с данной компаний, и  основан на принципе замещения –  покупатель не купит объект оценки, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью [см. 33, с. 104].

     Таким образом, при расчете рыночной стоимости  оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных компаний. Следовательно, цена определяется рынком, а оценщик ограничивается  только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом [см. 16, с. 105]. Поэтому рыночная цена, вычисленная согласно данному принципу, максимально учитывает ситуацию на конкретном рынке, то есть является реальным отражением спроса и предложения.

     Этот  принцип отличается от доходного  тем, что он основывается не на прогнозах  будущих доходов компании, а на ретроспективных данных [см. 31, с. 116], то есть отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.

     Использование данного принципа требует тщательного  поиска аналогов и досконального анализа и корректировки сопоставимых показателей схожих по характеру своей деятельности компаний [см. 41, с. 16], что в некоторых ситуациях является сложностью.

     Рыночный  принцип отражается в подходе  стоимостных (оценочных мультипликаторов), а также в подходе-сравнении оцениваемого предприятия с компаниями-аналогами. 

     Среди недостатков подходов, основанных на рыночном принципе, можно отметить, во-первых, то, что эти подходы  игнорируют будущие перспективы  развития оцениваемой компании, а, во-вторых, трудоемкость методов, связанную с поиском и получением информации о компаниях-аналогах, а также с корректировкой  расчетов [см.360, с. 108].

     Последний, выделенный авторами принцип – затратный.

     Затратный принцип опирается на оценку стоимости  активов с учетом обязательств оцениваемой  компании, так как предполагает, что на стоимость активов может  указать сумма затрат ресурсов на их воспроизводство или замещение  с учетом физического и морального износа [см. 37, с. 16]. Другими словами, затратный принцип рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных, либо потенциальных издержек. Для этого из обоснованной рыночной стоимости суммы активов компании вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Таким образом, затратный принцип выявляет оценочную стоимость собственного капитала предприятия [см. 16, с. 122].

     Этот  принцип применим к компаниям, стоимость  которых незначительно превышает стоимость их материальных активов, например, к холдинговым компаниям [см. 41, с. 17]. Дополнительно затратный принцип также обеспечивает определение и ликвидационной стоимости компании.

     Результаты  оценки, проведенные в рамках данного принципа, считаются более обоснованными, так как расчеты опираются на финансовые и учетные документы компании. Более того, затратный принцип позволяет учитывать влияние производственно-хозяйственных факторов на изменение стоимости активов, а также дает оценку уровня развития технологий с учетом степени износа активов.

     В то же время среди недостатков  подходов затратного принципа можно  назвать тот факт, что они отражают прошлую стоимость и не учитывают  рыночную ситуацию на дату оценки, перспективы развития компании, а также возможные риски, связанные с функционированием оцениваемого предприятия. Другими словами, данный принцип характеризуется статичностью и игнорирует связи искомого результата оценки с настоящими и будущими результатами деятельности компании [см.354, с. 76].

     В рамках затратного принципа американская практика выделяет метод чистой стоимости  активов и метод ликвидационной стоимости.

     В свою очередь подходы, основанные на трех вышеперечисленных принципах, включают в себя ряд методов расчета рыночной стоимости компании.

     В последнее время, в оценочной  практике США и во всем мире, можно  также отметить новые методики оценки, которые могут быть отнесены как  к одному из трех указанных принципов, так и иметь промежуточный «гибридный» характер [см. 31, с. 118]. Такой позицией в теории оценке обладает известная модель Блэка-Скоулза (в некоторых источниках – модель Блэка-Шоулза; в оригинале – Black-Scholes Model), а также промежуточная модель Ольсона, о которых более детально в данной работе будет рассказано немного позже.

     Указанные принципы и основанные на них подходы  связаны между собой, так как  каждый из них предполагает использование  различных видов информации, получаемой на одном и том же рынке. Например, для подходов затратного принципа информационной базой выступают данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и т.д., в то время как для подходов доходного принципа – ставки дисконтирования и коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка [см. 9, с. 37]. 

     На  совершенном рынке оценка стоимости  одного и того же  предприятия  на основе всех трех принципов должна дать одну и ту же рыночную стоимость [см. 9, с. 37]. Однако, так как большинство рынков несовершенно, то есть предложение и спрос не находятся в равновесии, применение различных по своей сути методов оценки будет давать различный результат. Выбор методов оценки, а также их число зависит от целей проводимой оценки, типа компании, объема доступной информации и других факторов.

     В оценочной практике США, в отличие  от российской, где для оценки рыночной стоимости компании применение всех трех подходов является обязательным, в основном используются два и только иногда, в зависимости от ситуации, более двух методов [см. 41, с. 20].

     В общих чертах, подходы и составляющие их методики, используемые в оценочной  практике США, можно обобщить в виде следующей классификации, представленной ниже на рисунке 1.

     Чтобы получить более полное представление  об оценочной практике США нужно  рассмотреть подробнее наиболее часто используемые методы в рамках каждого из указанных принципов.  
 

Принципы, подходы  и методы оценочной деятельности в США [см. 41, с. 17]

Рисунок 1 

     В рамках доходного принципа существует немало конкретных методов получения  искомой рыночной стоимости компании. Среди них, как уже было отмечено выше, можно выделить два основных – метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков.

     Смысл использования данных методов при  оценке компании заключается в определении  перспективных доходов от ее функционирования (то есть в определении будущей  стоимости доходов) и учете их в текущей стоимости этой компании [см. 30, с. 195]. 

     Метод капитализации и  метод дисконтирования  будущих доходов (или, как указано  в «Руководстве по оценке стоимости  бизнеса» - «подход, основанный на капитализации доходов» и «подход, основанный на дисконтировании будущих доходов») используют для оценки рыночной стоимости компании перспективные результаты ее деятельности и применяются тогда, когда будущие доходы компании можно предвидеть [см. 41, с. 18]. Поэтому, одним из условий применения данных методов является устойчивость развития оцениваемой компании.

     Данные  два подхода обычно используются для определения стоимости собственного капитала акционеров оцениваемой компании. Таким образом, этот вид рыночной стоимости, как указывают авторы Руководства по оценке стоимости бизнеса, может быть назван очищенной от долгов стоимостью [см. 41, c. 110].

     Метод капитализации в отличие от метода дисконтированных денежных потоков не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных [см. 16, с. 97]. В этом его преимущества (простота, исключение ошибок расчета) и недостатки (денежный поток в перспективе может существенно отличаться от ретроспективного) [см. 16, с. 97]. 

     Метод капитализации дохода – оценка объекта  на основе капитализации дохода за первый прогнозный период при предположении, что величина дохода будет такой  же и в последующие прогнозные годы. При этом капитализация дохода – процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта [см. 45, с. 103]. Процедура оценки данным методом заключается в том, что капитализируется чистый денежный поток, чистая прибыль, либо иная величина, в зависимости от принятой базы.

     Применение  метода капитализации предполагает преобразование дохода от конкретного  предприятия в его стоимость  – то есть расчет текущей стоимости  будущих доходов с помощью коэффициента капитализации. Для этого годовой доход компании делится на ставку капитализации или, напротив, умножается  на производную от нее величину мультипликатора [см. 31, с. 195].

     Таким образом, согласно данному методу рыночная стоимость компании определяется по формуле:

                                                  ,                                                 (1)

где: V – искомая стоимость компании,

       I – годовой (периодический) доход,

       R – коэффициент капитализации.

     Использовать  при оценке метод капитализации  возможно при достаточно веско аргументированном  условии, что чистая прибыль оцениваемой  компании будет расти ежегодно примерно одинаковыми темпами [см. 31, с. 202].