Лекции по "Финансовому менеджменту"

    Изложенные  принципы оценки позволяют сформировать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала и границы  эффективного его использования.

    Среди рассмотренных показателей основная роль принадлежит показателю средневзвешенной стоимости капитала. Он складывается на предприятии под влиянием многих факторов, основными из которых являются:

    - средняя  ставка процента, сложившаяся на  финансовом рынке; доступность  различных источников финансирования (кредита банков; коммерческого кредита;  собственной эмиссии акций и  облигаций и т.п.);

    - отраслевые  особенности операционной деятельности, определяющие длительность операционного  цикла и уровень ликвидности  используемых активов; 

    - соотношение  объемов операционной и инвестиционной  деятельности;

    - жизненный  цикл предприятия;

    - уровень  риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой  деятельности.

    Учет  этих факторов производится в процессе целенаправленного управления стоимостью собственного и заемного капитала предприятия.

    Оценка  стоимости капитала представляет собой  одну из ключевых предпосылок управления компанией и её капиталом на высоком  уровне эффективности. Стоимость капитала – это цена, которую компания оплачивает за привлечение капитала из разнообразных источников. Суть в том, что капитал обладает некоторой  стоимостью, которая образует уровень  инвестиционных и операционных затрат компании.

    Для грамотной оценки капитала необходимо принимать во внимание ключевые области  эксплуатации его стоимости в  деятельности компании. Во-первых, цена капитала является мерой доходности деятельности предприятия операционного  плана. Во-вторых, показатель цены капитала применяется в качестве критериального при проведении инвестирования, как  реального, так и финансового. Кроме  того, стоимость капитала является критерием принятия решений управленческого  плана. Как видим, переоценить значение оценки стоимости капитала не представляется возможным ввиду огромной важности этой операции.

    Оценка  капитала основывается на определенных принципах, к которым относят  принцип поэлементной предварительной  оценки и принцип обобщающей оценки.

    Принцип поэлементной оценки стоимости капитала.

    В связи с тем, что капитал, которым  пользуется компания, является комплексом неоднородных компонентов, при его  оценке следует разложить все  имеющиеся элементы на отдельные  части. И каждая из них будет предметом  оценки.

    Принцип поэлементной оценки стоимости капитала выполняется по таким методам:

    - метод  сопоставимости заемного и собственного  капитала;

    - метод  динамической оценки;

    - метод,  предусматривающий взаимозависимость  предстоящей и текущей стоимости  (средневзвешенной);

    - метод  установления границы применения  привлекаемого дополнительно капитала.

    Процесс оценки стоимости капитала происходит по следующему алгоритму:

    1. Вначале поэлементно оценивается  стоимость капитала. В процессе  этой оценки необходимо разложить  отдельные составляющие элементы  стоимости капитала и оценить  поэлементно стоимость капитала.

    2. Производится обобщенная оценка  стоимости капитала. Обобщающим  показателем является средневзвешенная  стоимость капитала (ССК) – главный  критерий оценки стоимости капитала:

     

    Сi – стоимость отдельных элементов  капитала в процентах;

    yi – удельный вес отдельных элементов  капитала в общей его сумме.

12. Требуемая доходность по безрисковым инвестициям. Понятие безрискового актива. Выбор и обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка.

    Требование  максимальной защищенности от риска  выдвигает на место претендента  актив, определяющий заемный капитал, так как в любой финансовой системе кредитор (владелец заемного капитала) лучше защищен и его  риск меньше, чем риск владельца  собственного капитала. Здесь следует  оговорить еще одно требование к  безрисковой ставке — отсутствие риска дефолта.

    Выбор kf требует определиться по трем моментам:

    1) о каком заемщике вести речь (выбор заемщика);

    2) вид заимствования (например, купонная  или бескупонная облигация);

    3) срочность заимствования. 

    В большинстве практических построений оценки безрисковой ставки в качестве заемщика рассматривается государство, так как этот заемщик принципиально  отличается от всех других на рынке  тем, что риск отказа от платежа минимален (в его руках на крайний случай есть печатный станок, позволяющий  выпустить в обращение «любое»  количество денежных знаков и погасить ранее принятые на себя обязательства). Минимальный риск государственных  заимствований подтверждают и статистические оценки дисперсии государственных  ценных бумаг. Вторым претендентом на роль заемщика может выступать негосударственный  банк с высоким уровнем надежности (например, с высоким рейтингом  — не ниже кредитного рейтинга страны).

    Безрисковая норма доходности имеет особое значение для оценщиков, использующих в процессе своей работы доходный подход. Важность рассматриваемых вопросов связана  с необходимостью приведения будущих  доходов к текущей стоимости  с помощью коэффициентов дисконтирования, расчет которых базируется на безрисковой  норме доходности. Мы хотим изложить свой взгляд на ряд аспектов, связанных  как с выбором финансового  инструмента, считающегося безрисковым, так и с расчетом самой безрисковой  нормы доходности.

    Безрисковыми  считаются вложения средств, доходности по которым определены.

    Безрисковый актив предполагает, что доход  по нему является определенным в конце  инвестиционного периода.

    Стандартное отклонение для безрискового актива рано нулю.

    Ковариация  между ставкой доходности по безрисковому активу и ставкой доходности по рисковому  активу также равна нулю.

    Т.е. безрисковые актив имеет фиксированный  доход и нулевую вероятность  неуплаты (государственные ценные бумаги).

    При этом срок погашения совпадает с  периодом владения, т.е. отсутствует  неопределенность.

    Такое инвестирование называется безрисковым  кредитованием.

    Появление новых возможностей при инвестировании существенно расширяет достижимое множество портфеля активов и  изменяет расположение эффективного множества.

    Любой портфель, состоящий из комбинации безрисковых и рисковых активов, будут иметь ожидаемую доходность и стандартное отклонение, которые  лежат на одной прямой, соединяющей  точки, соответствующие этим активам.

    Можно выделить несколько сложных моментов оценки требуемой доходности развивающихся  рынков (к которым относился и  рынок России конца ХХ–начала  ХХI века).

    1. Информационная неэффективность  рынка, когда цены финансовых  активов не отражают быстро  и адекватно приходящую на  рынок новую информацию. Эта неэффективность  связана как с неоперативностью  и часто недостоверностью информации  об активах, так и с нарушением  основного принципа инвестирования (как отказа от текущего потребления  ради получения отдачи в будущем)  в случае получения собственности  через приватизацию (бесплатную  раздачу) или неправовой захват. Также на неэффективность влияют  барьеры купли-продажи долгосрочных  активов, слабая квалификация  посредников и инвестиционный  опыт разных групп инвесторов. В ряде случаев это ведет  к нарушению принципа «за равный  риск — равный уровень доходности».  Однако с приходом реальных  собственников, получивших владение  через покупку за справедливую  цену, а также с повышением  ликвидности акций компании требования  владельцев капитала выравниваются. 

    2. Специфика налогообложения может  наложить отпечаток на формирование  требуемой доходности капитала. Например, погашение части затрат  из прибыли (выплата процентов), высокое подоходное (и двойное)  налогообложение компаний влияют  на дивидендную политику и  как результат — на требуемую  доходность собственного капитала. Значительно повлияло на показатели  затрат на капитал существенное  изменение налоговых условий,  начиная с 2002 года (налоговая привлекательность  дивидендных выплат со ставкой  6 %, а с 2005 года 9 %), появление налогового  щита по заемному капиталу, отмена  инвестиционных льгот по прибыли  и фактическое повышение эффективной  налоговой ставки (по ряду нефтяных  компаний эффективная ставка  налога на прибыль составляла  до 2004 года 7–17,5 %). Отсутствие налогового  щита (не уменьшение налогооблагаемой  базы на величину выплачиваемых  процентов по займам) или ограничения  по налогообложению процентов  (увязка со ставкой рефинансирования  ЦБ) нарушали классическую зависимость  стоимости заемного капитала  от требуемой доходности и  ставки налога на прибыль: 

    Стоимость заемного капитала = Требуемая доходность по заемному капиталу × (1 – ставка налога на прибыль).

    С принятием Налогового кодекса (2002 г.) сняты целевые ограничения по налоговому щиту, но сохранился потолок  по уменьшению налогооблагаемой базы за счет процентных выплат (ставка ЦБ, умноженная на коэффициент 1,1).

    Еще один сложный вопрос, связанный с  налогообложением в РФ, касается возмещения НДС. Согласно определению Конституционного суда № 169-0 от 8 апреля 2004 года НДС по купленным на заемные средства активам (оборудованию, товарам, материалам и  т. п.) замораживается на счете 19 («входящий  НДС») до момента погашения кредита. По последующим уточнениям это относится  только к недобросовестным налогоплательщикам, определение которых скорее вопрос нравственный, чем юридический. Годовой  кредит под 20 % годовых фактически обойдется  компании в 23 % (при ставке НДС 18 %). Такое  удорожание кредита соответственно повысит и затраты по этому  источнику финансирования.

    Следует корректно учитывать наличие  страновых рисков и специфических  рисков компаний.

    Два принципиальных момента должны быть оговорены при рассмотрении премии за риск на развивающемся рынке:

    какова  рыночная премия за риск (то есть какую  доходность получают инвесторы среднего риска);

    каким образом учесть риск конкретного  инвестирования, который может быть как больше, так и меньше среднего.

13. Моделирование цены финансового актива. Метод САРМ, модификация модели для развивающихся рынков. Выбор премии за средний риск

    Для ценообразования рискованных финансовых активов предложены два принципиально  разных подхода:

    1) «абсолютный подход», учитывающий  интересы и поведение инвесторов, их потребительские предпочтения, вводящий функцию потребления; 

    2) «относительный подход», который  выводит цену рассматриваемого  рискованного актива через сопоставления  с известной ценой на другие  активы (например, модель определения  цены опциона Блэка-Шоулза).

    Потребительские модели (абсолютного определения  цены) трактуют риск как вклад изменения  финансовых активов в неопределенность уровня потребления инвестора. Промежуточное  состояние занимают модели (в том  числе широко известная САРМ), которые  увязывают цены финансовых активов  с уровнем благосостояния (то есть с наиболее значимым фактором, определяющим потребление). Рыночный риск делает благосостояние или богатство инвестора неопределенным, и промежуточные потребительские  модели (включая модель САРМ) увязывают  изменение цен финансовых активов  с неопределенностью дохода, получаемого  по инвестиционному портфелю, не затрагивая при этом характеристики собственно потребления. Здесь благосостояние является промежуточным звеном между  финансовыми активами и потреблением. В классических моделях потребления  это промежуточное звено опускается.

    Один  из выводов теории оптимального портфеля гласит: структура рисковой части  оптимального портфеля не зависит от индивидуальной склонности инвестора  к риску и полностью определяется вероятностными характеристиками рисковых ценных бумаг. Отсюда сразу следует  простое заключение: опираясь на одинаковую исходную информацию все инвесторы  будут стремиться выбрать одну и  ту же структуру рисковой части своего портфеля.

      Совокупный спрос инвесторов  будет предъявлен рынку, но  количество ценных бумаг, предложенных  к продаже, может не соответствовать  спросу. Тогда вступают в действие  законы конкурентного рынка: курс  ценных бумаг, спрос на которые  превышает предложение, будет  расти, а курс ценных бумаг,  спрос на которые ниже предложения,  начнет снижаться. Вследствие  этого, эффективность первых ценных  бумаг увеличится, а вторых уменьшится. Рынок перейдет в новое состояние.  Для этого состояния вновь  будет произведен статистический  анализ и его результаты получат  все инвесторы.