Лекции по "Финансовому менеджменту"

      На основании новой полученной  информации каждый инвестор скорректирует  структуру своего рискового портфеля, а следовательно, изменится структура  совокупного спроса. Структура предложения  тоже изменится: рисковые бумаги, которые не пользуются спросом,  исчезнут с рынка. 

      В результате на рынке может  установиться равновесие спроса  и предложения, при котором  совокупная масса всех рисковых  ценных бумаг распределится между  инвесторами в полном соответствии  с их оптимизирующими устремлениями[1].

      Итак, можно сделать практически  важный вывод: если на реальном  рынке сложились условия, когда  его поведение в течение длительного  времени определяют участники,  располагающие почти одинаковой  информацией в одинаковом объеме  и принимающие наилучшие возможные  решения о формировании своего  портфеля рисковых ценных бумаг,  то на таком рынке распределение  рисковых ценных бумаг будет  иметь свойства, близкие к свойствам  оптимального портфеля. То есть, при формировании оптимального  портфеля рисковых ценных бумаг  надо довериться рынку и выбрать  портфель с той же структурой, что и портфель рынка. Это  и есть основной вывод о  структуре рынка в условиях  модели САРМ, но мы его получили  лишь на словах, а САРМ дает  его строгое математическое доказательство.

      Основное свойство оптимального  портфеля выражено соотношением:

• - эффективность j-ой ценной бумаги;
• - эффективность портфеля в целом;

     - бета j-ой ценной бумаги относительно  портфеля;

• - эффективность безрисковой части портфеля;

      т.е. премия за риск каждой  ценной бумаги пропорциональна  премии за риск портфеля в  целом, а коэффициентом пропорциональности  является бета ценной бумаги  относительно портфеля. В соответствии  со сделанным выводом, это соотношение  справедливо и для рынка. Заменив  индекс портфеля p на индекс рынка  m, получаем: или

    Следует корректно учитывать наличие  страновых рисков и специфических  рисков компаний.

    Два принципиальных момента должны быть оговорены при рассмотрении премии за риск на развивающемся рынке:

    • какова рыночная премия за риск (то есть какую доходность получают инвесторы  среднего риска);

    • каким образом учесть риск конкретного  инвестирования, который может быть как больше, так и меньше среднего.

    В классической модели САРМ премия за средний  риск на рынке определяется по спреду доходности рыночного портфеля и  безрисковой доходности (km – kf), где  за km на практике принимается доходность фондового индекса. Обычно берется  значение индекса с большим набором  активов (между индексами американского  рынка Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average – DJIA) и S&P 500 – выбор будет сделан в пользу S&P 500).

    Для российского рынка возникает  вопрос о выборе между индексами  торговых площадок (РТС, ММВБ) или применением  данных синтетического индекса, включающего  все акции, торгуемые на фондовом рынке России.

    Так как история фондового индекса  России, да и индексов других развивающихся  рынков коротка, и волатильность  на них высока, то большинство аналитиков склоняются к использованию скорректированных  показателей глобального рынка. Рисунок 17 показывает возможный выбор  в зависимости от доступности  данных фондового рынка развивающейся  страны, степени диверсификации инвесторов на нем. Принципиальный фактор, который  должен быть учтен при выборе модели, – включение страны в глобальный рынок капитала (то есть открытость для инвесторов) или сегментированность (закрытость).

    Для крупных, диверсифицированных фондовых рынков (рынки Европы, Канады) с длительным периодом наблюдений может использоваться статистически оцененная премия за риск или премия, рассчитанная гипотетическим методом как по данным локального рынка, так и по мировому глобальному  рынку. Получаемые оценки незначительно  отличаются. Так как для этих рынков страновой риск диверсифицируется  в глобальном портфеле инвестора, то его учет не требуется и страновая  премия за риск (country risk premium, CRP) равна  нулю. Иначе обстоит дело для сегментированных рынков с высокой корреляцией  с глобальным индексом. Факторы странового риска не могут быть диверсифицированы  глобальным инвестором, и даже при  потенциальной такой возможности  из-за высокой корреляции рынков эти  факторы риска не устраняются.

14. Метод САРМ. Относительный риск инвестирования: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент. Кумулятивное построение ставки требуемой доходности.

    В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым  надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства  практически исключается). Однако, как  показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения  ставки дисконта в качестве безрисковой  может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем  риска (ставка по валютным депозитам  в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компании, но в этом случае обязательно  прибавление странового риска с  целью учета реальных условий  инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой  степенью ликвидности. Безрисковая  ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих  вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая  ставка дохода.

    В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки

    Данный  коэффициент оценивает меру чувствительности одной переменной (обычно доходности конкретной акции) к другой переменной (среднерыночной доходности или доходности портфеля).

    Бета-коэффициент  рассчитывается как отношение ковариации двух переменных к дисперсии второй переменной:

    Значение  бета-коэффициента больше нуля отражает положительную корреляцию между  сравниваемыми объектами (например, акцией и фондовым индексом). То есть и рост акции и фондового индекса, и их падение будут наблюдаться  одновременно, хотя может быть и  с разной скоростью друг относительно друга, о чем говорит конкретное значение бета-коэффициента.

    Если  Р > 1, это означает, что изменчивость доходности инвестиции в конкретную акцию выше, чем доходности инвестиций в рыночный портфель или один из фондовых индексов. Такую акцию называют агрессивной.

    Если  О < P„< 1, это означает, что изменчивость доходности инвестиций в конкретную акцию ниже, чем доходности инвестиций в рыночный портфель или один из фондовых индексов. Такую акцию называют оборонительной.

    Если  Р =1, то изменчивость доходности инвестиций в конкретную акцию будет точно  соответствовать изменчивости среднерыночной доходности рыночного портфеля или  фондового индекса.

    Если  Р = 0, это означает, что изменчивость доходности инвестиций в конкретную акцию практически не зависит  от изменчивости доходности рыночного  портфеля или фондового индекса.

    Значение  бета-коэффициента меньше нуля отражает отрицательную корреляцию между  сравниваемыми объектами. Например, рост акции будет сопровождаться снижением фондового индекса  и наоборот. Интерпретация конкретных значений бета-коэффициента аналогична приведенной выше, за исключением  наличия отрицательной корреляции.

    Относительный риск инвестирования в модели САРМ определяется бета-коэффициентом. На развитых рынках бета-коэффициент рассчитывается из регрессионной модели (так называемый фондовый метод), связывающей доходность ценной бумаги j с рыночной доходностью (по фондовому индексу) на определенном отрезке времени (например, помесячные наблюдения в течение 3 – 5 лет). Такой  подход к оценке бета-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях того же уровня систематического риска. Сторонники такого подхода утверждают, что наразвитых рынках значения бета-коэффициентов  относительно стабильны. Данные об исторических (historical) или фондовых бета-коэффициентах  публикуются в ряде финансовых справочников и периодических изданиях по результатам  расчетов специализированных агентств: Datastream, Bloomberg, Barra, Merrill Lynch, Value Line, Morningstar, S&amp;P и др. Первой в Российской Федерации данные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма «АК&amp;М». Bloomberg раскрывает информацию о методике расчета бета-коэффициента регрессионным методом (например, игнорирование  дивидендной доходности) и о проводимых корректировках для отражения будущего риска (алгоритм расчета скорректированного бета-коэффициента).

    Поскольку объясняющая возможность САРМ может  быть слаба (низкое значение коэффициента детерминации R2 в линейной регрессии=), а также для того, чтобы учесть будущую динамику значения бета-коэффициента, аналитики работают с «книгой  бета». В ней наряду с рассчитанными  значениями «грубого» или «сырого» бета-коэффициента приведены скорректированные  значения (adjusted beta, shrunk beta). Корректировка  отражает процесс движения к среднему риску, то есть к бета-коэффициенту, равному единице. Эти корректировки  базируются на исследованиях М. Блюма, которые показали, что с течением времени бета портфеля приближается к единице, а систематический  риск компании приближается к среднерыночному.

    Существуют  три основных подхода к оценке стоимости компаний. Это:

    Доходный  подход;

    Затратный подход;

    Сравнительный подход.

    Каждый  подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода  главным является доход как основной фактор, определяющий величину стоимости  объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют  значение продолжительность периода  получения возможного дохода, степень  и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

    Доходный  подход - это определение текущей  стоимости будущих доходов, которые  возникнут в результате использования  собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае применяется  оценочный принцип ожидания. [4, с. 116]

    Это наиболее распространенный подход в  оценке бизнеса в зарубежных странах. Использование его в российских условиях имеет некоторые особенности. Прежде всего, необходимо рассчитать реальные денежные потоки предприятия. Для этого  надо узнать реальные доходы и расходы, а не использовать только балансовые данные. В доходах, прежде всего надо обратить внимание на реализацию продукции, не проходящей по балансу (обращая внимание на реальную цену ее реализации). В расходах надо учесть реальную стоимость приобретения сырья и энергоресурсов, а также  реальную заработную плату.

    Хотя, как правило, доходный подход является наиболее приемлемым для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также  сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях они являются более точными и эффективными.

    В целом же все три подхода взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование  различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для  затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования  коэффициентов капитализации, которые  также рассчитываются по данным рынка.

    При выборе подхода перед оценщиком  открываются различные перспективы. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том  же рынке, каждый имеет дело с различными аспектами рынка. На идеальном рынке  все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос  не находятся в равновесии. Потенциальные  пользователи могут быть неправильно  информированы, производители могут  быть неэффективны.