Государственный внутренний долг РФ

  Рисунок 1.4- Структура внутреннего долга (по типам инвесторов) в 1995-1996 гг.

  Источник: сайт Аналитической лаборатории «Веди»-www.vedi.ru. 

  Основным источником привлеченных на рынок внутреннего долга средств на данном этапе являлись депозиты физических и юридических лиц.

  На 01.01.1995 г. депозиты населения в Сбербанке составляли 15.2 млрд. руб. (деноминированных), вложения в государственные ценные бумаги - 2.87 млрд. руб.; в остальных коммерческих банках депозиты населения составляли на тот момент 10.68 млрд. руб., тогда как их портфель государственных ценных бумаг соответствовал 9.33 млрд. руб.

  Именно в конце 1995 г. на рынке внутреннего долга возникли первые проблемы. Дело в том, что объем чистой выручки, которую Минфин РФ привлекал с рынка, превысил прирост депозитов населения в коммерческих банках. Данная ситуация носила достаточно устойчивый характер, в результате чего, в целях стабилизации состояния рынка, ЦБР был вынужден увеличить свой портфель госбумаг: в три раза за осенние месяцы 1995 г. и еще в три раза к середине 1996 г. Важным обстоятельством – особенно для финансовой стабильности – являлся и тот факт, что ранее инвестированные средства оставались на рынке внутреннего долга благодаря высокой доходности и участниками с него не выводились [45].

  Этап 2. Расширение рынка внутреннего  долга за счет внешних инвесторов (начало 1996 – конец 1997 гг.)

  Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактически оказались перед единственной возможностью для дальнейшего развития данного сегмента – открытие его для внешних инвесторов. И начиная с февраля 1996 г. внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, а с августа 1996 г. - и на вторичные торги по государственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 г. накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. Структура внутреннего долга в период с 1993 по 1998 гг. показана на рисунке 1.5. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов [12, с. 72].  

  Рисунок 1.5- Структура внутреннего долга в период с 1993 по 1998 гг.

  Источник: сайт Аналитической лаборатории «Веди»-www.vedi.ru.

   
     Допуск на рынок внутреннего долга внешних инвесторов на время улучшил его конъюнктуру. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля внешних инвесторов возросла здесь до 30 процентов, а средневзвешенная доходность федеральных облигаций снизилась с 35 до 19 процентов годовых.

  Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1996 г. достиг 52.22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась 66.3 млрд. руб., а по номинальной стоимости внутренний облигационный долг составлял 82.19 млрд. руб. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 г. соответствовал 102.8 дня. В течение 1996 г. облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.1997 г. составил 237 млрд. руб. Несколько увеличилась и средняя "длина" долга – до 140 дней [22, с. 250].

  Дюрация- (средневзвешенный срок погашения или средневзвешенная продолжительность платежей) измеряет среднее время жизни инвестиционного проекта или его эффективное время действия. В результате менеджеры получают сведения о том, как долго окупаются для компании инвестиции доходами, приведенными к текущей дате [32, с.67].

  Участниками рынка по-прежнему оставались Центробанк РФ, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но на данном этапе к ним добавились и внешние инвесторы. Отметим, что последние, обладая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли с рынка российских участников. Так, если на 01.01.1997г. доля портфеля госбумаг, принадлежащего внутренним инвесторам (без Центробанка), составляла 70,3 процента всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов-  17 процентов, то на 01.01.1998 г. внутренние инвесторы владели уже только 46,7 процента федеральных облигаций, тогда как внешние – 27,5 процента (рисунок 1.6).  

  Рисунок 1.6- Структура внутреннего долга (по типам инвесторов) в 1997–1998 гг.

  Источник: сайт Аналитической лаборатории «Веди»-www.vedi.ru. 

  В течение данного этапа структура денежной массы стабилизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенным (59 процентов), однако отмечался он главным образом в Сбербанке РФ. Снижение процентных ставок по депозитам населения естественным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные вклады, в результате чего в 1997 г. рост последних составил лишь 20 процентов [22, с.154].

  Внешние инвесторы разместили на рынке российского внутреннего долга значительные средства. Так, в течение 1996 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ, 5.9 млрд. долл., а в 1997 г. – 10.9 млрд. долл.

  Приведенные данные свидетельствуют о том, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты российского финансового рынка.

  Отметим, что в 1997 г., практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутреннем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополнительных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке.

  Открытие рынка внутреннего долга для нерезидентов и последовавший за этим приток в Россию внешних портфельных инвестиций обусловили необходимость выбора денежными властями РФ политики управления внутренним долгом. Поступление внешних портфельных инвестиций предоставляло российским денежным властям возможность, с одной стороны, последовательно снижать доходность федеральных облигаций, с другой стороны – изменять состав инвесторов на рынке внутреннего долга, прежде всего снизить долю портфеля ЦБР на данном рынке (с целью уменьшения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции) [30].

  Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга 
(конец 1997 – август 1998 гг.)

  Третий этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно начался с мирового финансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 г. внешние инвесторы, активно выводившие средства с указанных рынков, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течение октября 1997 г. портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долл. (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 г. он сократился на 2 млрд. долл., а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долл. – т.е. по итогам указанного периода объем вложений внешних инвесторов в российские гособлигации остался на неизменном уровне (рисунок 1.7).

  Напротив, российские коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 г. совокупный портфель госбумаг коммерческих банков по номинальной стоимости уменьшился на 16.3 млрд. руб. (около 3 млрд. долл.), а интервенции Центробанка РФ на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 г. составили около 8 млрд. долл. [38, с.35]

  Объем рынка внутреннего долга России в течение рассматриваемого периода практически не увеличивался. Естественно, что объем реинвестированного процентного дохода возрастал, но, одновременно, чистая выручка федерального бюджета была отрицательной. В результате рублевые ресурсы с рынка федеральных облигаций не привлекались, а происходило лишь их перераспределение. Так, портфель государственных бумаг нерезидентов несколько возрос вопреки мнению о его сокращении, равно как и портфель Центробанка РФ (но крайне незначительно), а внутренние инвесторы свои вложения в госбумаги, несмотря на возрастающую доходность, сокращали.

  Основным негативным последствием третьего этапа развития рынка внутреннего долга выступил системный финансовый кризис в России. Помимо разрушения финансовой системы названное решение денежных властей свело на нет и все позитивные черты, которые существование рынка внутреннего госдолга смогло придать финансовой сфере национальной экономики. Кроме того, в результате фактического дефолта по облигациям внутреннего займа для России был закрыт рынок внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга [37, с. 89].

  Рисунок 1.7- Структура вложений в федеральные облигации, в процентах к общему объему обращающихся бумаг (1997-1998 гг.)

  Источник: сайт Аналитической лаборатории «Веди»-www.vedi.ru. 

  Финансовый кризис 1998 года был по своей сути долговым кризисом, однако, в силу доминирующей роли в национальной финансовой системе рынка внутреннего долга, естественным образом трансформировался в системный финансовый кризис, обусловив возникновение всех присущих ему компонентов – внешнеплатежного, валютного и банковского кризисов, а также глубокого кризиса национальных финансовых рынков. Комплекс стратегических и тактических ошибок денежных властей, отчасти объяснявшийся особенностями макроэкономического развития России и состоянием государственного бюджета, привел к отказу федерального правительства от выполнения принятых на себя обязательств по погашению государственных облигаций, чем и были вызваны валютный и банковский кризисы, а Россия фактически была исключена из мировой финансовой системы [38, с. 33].

  В качестве стратегически ошибочных действий денежных властей РФ можно выделить следующие:

       - высокая доходность государственных ценных бумаг. Доходность государственных облигаций определяла минимальную стоимость свободных денежных ресурсов в экономике, и ее высокий уровень делал принципиально невозможным расширение кредитования реального сектора. Привлечение средств экономических агентов (внутренних и внешних) под высокие проценты и использование их для финансирования государственных расходов также создавали предпосылки для возникновения финансового кризиса. Уже к началу 1996 г. объем реально привлеченных на рынок внутреннего долга средств был равен объему накопленных процентных доходов, которые денежные власти были вынуждены обслуживать;

  - стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств. Уже к 1995 г. прослеживалось несоответствие дюрации внутреннего долга структуре привлеченных средств. Денежные власти посредством выпуска более "длинных" бумаг – как ГКО, так и ОФЗ – стремились увеличить средний срок внутреннего государственного долга, что входило в противоречие со структурой банковских пассивов. Так, по оценке, средний срок депозитов в коммерческих банках и Сбербанке редко превышал 50 дней, тогда как средний срок госдолга составлял 150 дней и выше. Подобное несоответствие служило дополнительным фактором нестабильности на рассматриваемом сегменте;

  - хронически несогласованные действия Центробанка РФ и Министерства финансов РФ. Если основной задачей Министерства финансов было максимальное привлечение средств в федеральный бюджет, то задачами Центробанка – контроль за обменным курсом рубля и снижение инфляции. Соответствующие несогласованные действия привели к чрезмерно высокой доходности и росту внутреннего долга, что, в конечном итоге, сформировало девальвационный и инфляционный потенциал, реализовавшийся в финансовый кризис во второй половине 1998 г. [39, с 378]

  В результате перечисленных стратегических просчетов денежных властей РФ объем внутреннего долга к середине 1998 г. резко возрос, а объем привлеченных с рынка средств составлял лишь 30 процентов, остальную же часть - аккумулированный процентный доход. Треть внутреннего долга принадлежала внешним инвесторам, которые при первых признаках нестабильности теоретически были готовы вывести свои средства с рынка, тогда как располагаемые валютные резервы не предоставляли нерезидентам возможности не только репатриировать прибыль, но даже поддерживать текущую стабильность на валютном рынке [34].

  Этап 4. Восстановление рынка внутреннего  долга 
(1998–2002 гг.)

  Развитие рынка внутреннего долга на данном этапе определялось возможностью и результатами решения следующих задач:

  - полным урегулированием проблем с внутренними и внешними инвесторами, связанных с дефолтом 1998 года;

  - участием денежных властей в решении проблем с задолженностью бюджетов территорий;

  - предоставлением инвесторам детальной информации о направлении использования заемных средств денежными властями различного уровня;

  - предложением инвесторам различных видов бумаг на рынке федеральных облигаций;