Разработка стратегии развития регионального рынка корпоративных облигаций (на материалах Регионального отделения Федеральной службы п

Следующим параметром облигаций, который необходимо рассмотреть, является доходность. Существуют две основные меры доходности долговой бумаги - текущая доходность и доходность к погашению. Текущая доходность представляет собой отношение годового купона к рыночной цене и, по сути своей, является чрезмерно упрошенным показателем, поскольку берет в расчет только купонный доход в конкретный момент времени, не принимая во внимание иные источники прибыли по облигации, а также временную стоимость  денег. Этот показатель доходности, по сути, не слишком репрезентативен  и потому практически не применяется  участниками рынка.

 

                                                     

,                                                          (2)

 

где С- сумма купона;

P- текущая цена облигации;

 

Основным  ориентиром, используемым на рынке, является доходность к погашению, т.е. ставка доходности, при которой приведенная  стоимость денежных потоков по облигации  эквивалентна ее цене. В приведенной  выше формуле расчета цены облигации  доходность к погашению представлена параметром r, соответственно, легко вычисляется на базе этого уравнения. При этом важно помнить, что если купон по облигации выплачивается на полугодовой основе, то полученную из уравнения цены ставку доходности необходимо привести к годовой. Приближенно доходность к погашению облигации может быть рассчитана по следующей формуле:

 

, (3)

 

где М – номинал облигации;

С- сумма  купона;

P- текущая цена облигации;

М – номинал.

 

Наиболее  широко использующимся количественным показателем, характеризующим уровень  риска долговой бумаги, является дюрация -средневзвешенный срок до погашения облигаций. Расчет дюрации по формуле Маколея производится следующим образом:

                                      

,                             (4)

 

Таким образом, взвешивание производится по приведенной  стоимости денежного потока. В  целом, дюрация призвана отражать, насколько  изменится цена при данном изменении  доходности. Наиболее точно это демонстрирует  показатель модифицированной дюрации, который вычисляется по следующей  формуле:

                                            

,                                         (5)

 

Таким образом, дюрация, по сути, - показатель эластичности цены облигации по ее доходности.

Анализ  распространенных структур выпусков облигаций  и параметров их конструирования  позволяет выделить следующие существенные характеристики облигаций как финансовых инструментов:

- номинал облигации фиксирован и стандартизирован, на его базе рассчитывается доход - купон;

- погашение облигации может регулироваться пут- или колл-опционом, а также гибкой амортизацией;

- цена облигации - сумма приведенных денежных потоков по ней;

- основные   параметры   облигации,   оцениваемые   рынком   -доходность к погашению и дюрация.

Определив ключевые параметры облигаций, целесообразно  перейти к рассмотрению основных участников российского рынка корпоративных  облигаций. На мой взгляд, этот рынок  удобно представить в виде следующей  схемы.

Рисунок 4 - Основные участники рынка корпоративных  облигаций

 

В сущности, ключевыми звеньями этой структуры  являются эмитенты и инвесторы, тогда  как прочие участники являются элементами инфраструктуры, обеспечивающей возможность  наиболее эффективной реализации отношений  между компаниями и держателями  их облигаций.

Теоретически  российские компании могут выйти  на публичный рынок долгового  капитала самостоятельно, тем не менее, они, как правило, прибегают к  услугам сторонних консультантов - организаторов. Это связано с  тем, что процесс структурирования, подготовки и размещения облигаций  требует довольно больших временных  и трудовых затрат, а также достаточно специфических знаний и контактов. Всем этим располагают профессиональные организаторы облигационных займов - инвестиционные банки или специальные  подразделения коммерческих банков. На российском рынке корпоративных  облигаций уже долгие годы первые места в рейтингах организаторов  корпоративных облигационных займов делят между собой такие банки, как ВТБ, Газпромбанк и Тройка Диалог.

В чем  же состоят функции организатора? В целом, он сопровождает эмитента на всех этапах размещения. В первую очередь  организатор консультирует компанию по вопросам структуры займа (объема выпуска/траншей, срока), времени выхода на рынок, а также дает примерный ориентир того, какова может быть стоимость заимствования для данного эмитента в текущей рыночной конъюнктуре. Кроме того, на организатора ложится подготовка эмиссионной документации (проспекта, решений о выпуске и размещении, отчета об итогах размещения и т.д.) и взаимодействие с регуляторами (ФСФР, ЦБ РФ) и биржей. Организатор также готовит маркетинговые материалы, призванные донести до инвесторов ключевую информацию об эмитенте. В российской практике основным документом такого рода является информационный меморандум. Формат и наполнение меморандума каждый банк выбирает по своему усмотрению и согласно пожеланиям клиента. Тем не менее, он, как правило, содержит информацию о финансовом состоянии, основных направлениях деятельности, ключевых операционных показателях и планах компании. В рамках маркетинга организатор помимо написания и распространения меморандума может также провести презентацию для инвесторов, например, в формате делового завтрака.

Банк-организатор  может выступить андеррайтером  при размещении. При этом на рынке, как правило, используются две опции - технический андеррайтинг и андеррайтинг с обязательством. В первом случае банк лишь выступает посредником между эмитентом и инвесторами в ходе размещения. Во втором - по соглашению с эмитентом принимает обязательство выкупить на свою позицию выпуск облигаций полностью или частично, после чего разместить его среди инвесторов. При таком сценарии андеррайтер фактически гарантирует эмитенту размещение (или его часть) по оговоренной ставке. В условиях нестабильного рынка это может быть выгодно для компании, однако несет определенные риски для андеррайтера. Чтобы компенсировать эти риски, за андеррайтинг с обязательством, как правило, устанавливается более высокая комиссия. Вместе с тем, в этой сфере возможны случаи недобросовестной практики: банки-организаторы могут ввести эмитента в заблуждение относительно справедливой ставки доходности его облигаций в момент размещения, выкупить на себя облигации по более высокой ставке купона, чем купил бы рынок, и в дальнейшем продать эти облигации инвесторам по более высокой цене (т.е. с более низкой доходностью). В таком случае эмитент де факто платит организатору скрытую дополнительную комиссию.

После размещения организатор также может взять  на себя функции маркет-мейкера и  поддерживать ликвидность выпуска  путем выставления твердых двусторонних котировок.

Значительную  часть инфраструктуры рынка рублевых облигаций обеспечивает Группа ММВБ. В Группу входят ЗАО ММВБ, ЗАО  «Фондовая биржа ММВБ», ЗАО «Национальная  товарная биржа», ЗАО «Расчетная палата ММВБ», ЗАО  Небанковская кредитная организация "Национальный расчетный депозитарий" ЗАО АКБ «Национальный Клиринговый Центр», региональные биржевые и расчетные центры, а также другие организации. Они обслуживают более чем 1700 участников биржевого рынка — ведущие российские банки и брокерские компании в Москве и других крупных финансово-промышленных центрах России. ЗАО «ФБ ММВБ» является единственной площадкой в России, на которой осуществляется первичное размещение и вторичное обращение облигаций [29].

В силу того, что российский рынок облигаций  имеет биржевую природу, его существование  невозможно в отсутствие развитой инфраструктуры — электронных технологий, специализированных институтов и квалифицированных  профессиональных участников. В связи  с этим постоянное совершенствование  существующей инфраструктуры имеет  особое значение для будущего российского  рынка облигаций.

Ключевыми источниками информации на рынке  рублевых облигаций являются рейтинговые  и информационные агентства. Основным продуктом рейтинговых агентств является кредитный рейтинг - независимое  мнение о кредитном риске, способности  и готовности эмитента своевременно и в полном объеме выполнять свои финансовые обязательства. Кроме того, кредитные рейтинги могут отражать кредитное качество того или иного  долгового обязательства а также  относительную вероятность дефолта  по таким обязательствам. Наиболее известными и признанными являются 3 крупнейшие международные рейтинговые  агентства - Standard & Poors, Moody’s Investor Services и Fitch. Помимо международных рейтинговых агентств существуют региональные и отраслевые агентства, которые, как правило, специализируются на конкретном географическом регионе или отрасли. Крупнейшим российским рейтинговым агентством является «Эксперт РА». Каждое агентство применяет собственную методологию оценки кредитоспособности и выражает результат этого измерения с помощью особой рейтинговой шкалы. Обычно используется буквенная шкала, которая позволяет показать рейтинги, отражающие мнение агентства об относительном уровне кредитного риска в диапазоне, например, от «ААА» до «D». Таким образом, рейтинги представляют собой весьма формализованную, прозрачную и понятную оценку кредитного качества, на которую легко ориентироваться при принятии инвестиционного решения. Поэтому наличие кредитного рейтинга существенно упрощает процесс размещения облигаций. Кроме того, считается, что присвоение рейтинга на приемлемом уровне позволяет снизить стоимость заимствования. Помимо непосредственно самого рейтинга, агентства публикуют рейтинговые отчеты, в которых дают обоснование того или иного рейтинга и краткое описание компании.

Наиболее  востребованными информационными  агентствами на рынке рублевых корпоративных  облигаций являются Cbonds, Bloomberg и Reuters. Эти агентства консолидируют новости, статистику и информацию о торгах на рынке долговых инструментов. Данные этих агентств используются всеми участниками рынка для принятия тех или иных решений.

Регулированием  этого рынка занимается Федеральная  служба по финансовым рынкам (далее ФСФР). В целом, ФСФР является федеральным органом исполнительной власти по принятию нормативных правовых актов.

Основные  функции Федеральной службы:

- регулирование выпуска и обращения эмиссионных пенных бумаг, в том числе осуществление государственной регистрации выпусков ценных бумаг и отчетов об итогах выпуска ценных бумаг, а также регистрации проспектов ценных бумаг;

- контроль и надзор в отношении эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и их саморегулируемых организаций;

- обобщение практики применения законодательства и внесение в Правительство Российской Федерации предложений о его совершенствовании и разработка проектов законодательных и иных нормативных правовых актов;

- обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации;

- организация исследований по вопросам развития финансовых рынков[28].

Помимо  ФСФР, значимым регулятором на рынке  рублевых корпоративных облигаций  является Центральный банк РФ. Во-первых, к его функциям относится регистрация  выпусков облигаций, эмитентами которых  выступают банки. Поскольку на сегодняшний  день существенная доля облигаций в  обращении приходится на банковские долговые бумаги (34,5% по состоянию на 01.01.2011 г.[20]), роль ЦБ РФ на российском рынке весьма велика. Во-вторых, ЦБ РФ устанавливает ставки (рефинасирования и РЕПО), которые служат бенчмаркой на рублевом рынке облигаций и влияют на уровень доходности на этом рынке, а значит, на то, по какой ставке в каждый конкретный момент компании могут разместить облигации. В-третьих, ЦБ РФ ведет Ломбардный список, куда включены облигации, которые могут быть использованы в качестве обеспечения при ломбардном кредитовании.

Ломбардный  список ЦБ РФ положительно влияет на их привлекательность для инвесторов, повышает ликвидность выпуска и  снижает его доходность, а значит, и стоимость заимствования для  эмитента.

Итак, современный  рынок рублевых корпоративных облигаций - сложная система, выполняющая такие  макроэкономические функции, как перераспределение  финансовых ресурсов, поддержание экономического роста, содействие формированию эффективной  и рациональной экономики. Специфика  и механизм функционирования этого  рынка определяются особенностями  облигаций как финансовых инструментов, а баланс этой системы поддерживается в результате согласованного взаимодействия большого количества участников.

 

1.3 Институциональные  основы отечественного рынка  корпоративных облигаций

 

Для более  полного понимания рынка корпоративных  облигаций необходимо рассмотреть  законодательную базу, регулирующую отношения на этом рынке.

Ключевым  законодательным актом, регулирующим эмиссию и обращение корпоративных  облигаций, является Федеральный закон  от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее - Закон «О рынке ценных бумаг»). Рассмотрим основные положения  этого нормативного акта, оказывающие влияние на рынок корпоративных облигаций.

Закон «О рынке ценных бумаг» регулирует отношения, возникающие при эмиссии и  обращении эмиссионных ценных бумаг  независимо от типа эмитента, при обращении  иных ценных бумаг в случаях, предусмотренных  федеральными законами, а также особенности  создания и деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Первый  раздел данного закона вводит определения  основных терминов, используемых на рынке  ценных бумаг, в том числе эмитента, эмиссии ценных бумаг, публичного размещения и обращения ценных бумаг, облигации. Согласно этому Закону, облигация  является эмиссионной ценной бумагой, т.е. закрепляет совокупность имущественных  и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению, размешается выпусками  и имеет равные объем и сроки  осуществления прав внутри одного выпуска  вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. Второй раздел определяет основные требования к профессиональным участникам рынка ценных бумаг.

Третий  раздел Закона «О рынке ценных бумаг» вводит основные положения об эмиссии  и обращении эмиссионных ценных бумаг. В частности, в этом разделе  определено, что при бездокументарной форме эмиссионных ценных бумаг (как в случае рублевых облигаций) решение о выпуске   облигаций   является   документом,   удостоверяющим   права, закрепленные облигацией. Закон  определяет, какие именно данные должно содержать решение о выпуске, а также устанавливает, что решение  о выпуске облигаций хозяйственного общества утверждается советом директоров (наблюдательным советом) или органом, осуществляющим в соответствии с  федеральными законами функции совета директоров (наблюдательного совета) этого хозяйственного общества. Эмитент  не вправе изменить решение о выпуске  облигаций в части объема прав по облигации, установленных этим решением, после государственной регистрации  выпуска облигаций.

Согласно  Закону «О рынке ценных бумаг», основными  этапами эмиссии облигаций являются: