Курс лекций по финансовому менеджменту

Так, стоимость приобретаемых основных средств заставляет финансового менеджера решать задачу выбора кредитного источника. В основе выбора лежат условия договора с кредитором, в особенности «дороговизна», то есть мера роста затрат от процента, аренды и прочего. Здесь должен рассматриваться и лизинг.

Строительно-монтажные  работы требуют от финансового менеджера решить задачу их осуществления, то есть подрядным или хозяйственным способом. Всё зависит от стоимости названных работ, от имеющихся возможностей.

Проектно-сметная документация ставит перед финансовым менеджером ответственейшую задачу – устранение брака в этой документации. Если финансовый менеджер не примет мер к проверке, выявлению и устранению брака в проекте, то это практически навсегда станет каналом утечки доходов. Поэтому финансовый менеджер должен организовать высокопрофессинальную независимую архитектурно-строительную и финансово-экономическую экспертизу проектно-сметной документации.

Подчеркнём, анализ и контроль затрат – первейшая задача финансового менеджера и на стадии выбора проекта, и на стадии «привязки» проекта к конкретному «месту и времени», наличия природных, трудовых, материальных и, естественно, финансовых ресурсов – на стадии реализации проекта непосредственно в данном финансовом периоде.     

Финансирование обновления основных производственных фондов в целом сводится к двум вариантам. Первый основывается на том, что весь объём обновления основных фондов финансируется за счёт собственного капитала, второй – на смешанном финансировании обновления основных производственных фондов за счёт собственного и долгосрочного заёмного капитала. В процессе финансирования обновления отдельных видов основных производственных фондов одну из наиболее сложных задач финансового менеджмента представляет выбор альтернативного варианта: приобретение основных фондов в собственность или их аренда. В любом случае критерием решения финансового менеджера служит рентабельность основных фондов или внеоборотных активов, точнее, любая модификация этого показателя, скорректированная на средневзвешенную стоимость капитала. Но об этом чуть ниже (см. вопрос 4). Сейчас же следует сказать, что стоимость финансовых обязательств (долгового финансирования) определяется непосредственно в договоре между заёмщиком и кредитором. Однако, в результате действия налогового щита реальные финансовые издержки компании-заёмщика уменьшаются в результате экономии платежей по налогу на прибыль. Статья 269 Налогового кодекса РФ устанавливает предельную величину процентов, признаваемых расходами, то есть попадающих под налоговый щит. При оформлении долгового обязательства в рублях, она принимается равной ставке рефинансирования Центрального Банка РФ (например, на 14 июня 2008 года ставка рефинансирования ЦБ РФ составляла 11%), увеличенной в 1,1 раза; а по долговым обязательствам, оформленным в иностранной валюте, предельная величина процентов, признаваемых расходами, была установлена на 14 июня 2008 года в размере 15%.

Налоговый щит – законодательно установленное положение (инструмент), предлагающее возможности уменьшения размера налоговых обязательств компании, вызванное увеличением затрат, подлежащих вычету из налогооблагаемой прибыли (процентов по кредиту, амортизационных отчислений); эффект налогового щита (в стоимостном выражении) равен ставке налога, умноженного на прирост таких затрат.

Вопрос 4. Стоимость капитала: её составляющие и методы оценки

Итак, любой хозяйствующий субъект нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность с позиции перспективы и в плане текущих операций. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определёнными, как правило, имеющими периодический характер затратами: акционерам надо выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, потому к нему применимо понятие «стоимость источника».

Под стоимостью источника финансирования понимают сумму средств, которую надо регулярно платить за использование определённого объёма привлекаемых финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объёму, то есть представленную в виде, например, годовой процентной ставки. В данном случае речь идёт не о возврате долга серией платежей, а о своеобразной арендной плате за пользование средствами. Годовая процентная ставка, выражающая размер регулярной платы, может служить неким ориентиром в определении стоимости источника. Итак, стоимость капитала – это процентная ставка (это, заметим, одно из определений стоимости капитала). В данном случае под капиталом имеются ввиду долгосрочные источники средств; именно в отношении этих источников впоследствии будет рассмотрен алгоритм расчёта.

Ниже в табличном виде (см. таблицу 2) приведены источники финансовых ресурсов, их стоимость, а также условия признания финансовых издержек налоговыми службами.

Таблица 2 - Стоимость источников финансовых ресурсов

Проранжируем источники финансирования, перечисленные в таблице 2, по стоимости их использования.

Единственным бесплатным источником финансирования для компании являются устойчивые пассивы (операционные обязательства внутреннего характера, то есть задолженность по оплате труда, задолженность с бюджетом и внебюджетными фондами, резервы предстоящих платежей), но возможности его формирования и использования крайне ограничены. Устойчивые пассивы представляют собой кредиторскую задолженность, постоянно находящуюся в распоряжении компании. Механизм образования устойчивых пассивов основан на том, что момент выплаты этих средств не совпадает с моментом их начисления, и оба эти моменты времени заранее определены. В период времени между начислением и перечислением средств компания может использовать их в качестве краткосрочного источника финансирования.

Самофинансирование, то есть использование  собственного накопленного капитала (собственный  капитал, сформированный за счёт внутренних источников) рассматривается как  самый дешёвый источник в силу того, что его стоимость определяется не реальными, а вменёнными издержками.

Операционные обязательства внешнего характера (товарный и коммерческий кредит; аренда и лизинг) влекут за собой  уже явные финансовые издержки, но их величина скрыта в общей сумме  обязательства и полностью попадает под действие налогового щита. Отсюда следует, что данный источник для фирмы дешевле, чем другие источники финансирования, связанные с прибылью после налогообложения, то есть с чистой прибылью.

Затем следует долговое финансирование (финансовые обязательства), требующие уплаты процентов по определённой ставке, которая выше, чем процент по банковским депозитам (по безрисковым вложениям), что определяется операционными расходами и нормальной прибылью банка. В соответствии с действующим налоговым законодательством расходы, связанные с обслуживанием долговых обязательств, лишь частично попадают под налоговый щит.

Самый дорогой источник – собственный  капитал, сформированный за счёт внешних  источников: эмиссии акций и долевого участия, требующий выплаты дивидендов, сумма которых превышает проценты по вкладам (по безрисковым вложениям) на рисковую премию. С точки зрения собственника финансовых ресурсов финансирование бизнеса путём долевого финансирования более рискованно по сравнению с долговым финансированием (это определяется законодательством о банкротстве), а это требует большей нормы дохода на них. Кроме того, доход собственникам (дивиденды) приходится выплачивать из чистой прибыли, то есть эти финансовые издержки не находятся под налоговым щитом. 

Любая компания обычно финансируется  одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого  источника различна, стоимость капитала коммерческой организации находят  по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется  в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников её можно вычислить легко (например, стоимость банковского кредита), для других источников это сделать довольно трудно, причём точное исчисление, в принципе, невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнения анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики. Более того, зная, например, стоимость собственного капитала финансовый менеджер может использовать её для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Зная стоимость заёмных средств, финансовый менеджер может ориентироваться в выборе наилучшего варианта из нескольких по привлечению капитала. Зная стоимость капитала, финансовый менеджер может максимизировать рыночную стоимость своей фирмы за счёт минимизации стоимости всех используемых источников. Зная стоимость капитала, финансовый менеджер имеет в своих руках ключевой фактор, используемый при анализе инвестиционных проектов.

На практике, как правило, выделяется, в общем-то, 5 основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчёта средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Это банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированная прибыль (то есть нераспределённая прибыль и прочие фонды собственных средств). Каждый из этих источников имеет разную стоимость. В этой связи следует сказать, что, в общем-то, существует много определений стоимости капитала. В общем случае стоимость капитала – это средневзвешенная цена, которую компания уплатила за денежные средства, использованные для формирования своего капитала. Эта средневзвешенная величина определяет соотношение заёмного и собственного акционерного капитала в пассивной части баланса. Стоимость капитала может быть выражена следующей словесной формулой:

                                                                                                                                                                (1)

В математическом виде, посредством  соответствующих символов, формула (1) имеет вид в виде формулы (3), которая представлена ниже. Для расчёта по формуле (1) (так и по формуле (3), поскольку обе формулы идентичны) финансовый менеджер, прежде всего, обращается к бухгалтерскому балансу, на определённую дату, где можно найти необходимую долю задолженности и долю акционерного капитала. Эти доли умножаются на стоимость привлечения соответствующего вида капитала, и в результате получается текущая стоимость капитала. Для получения более точных цифр необходим расчёт целевой стоимости капитала.

Различие в исчислении целевой и текущей стоимости капитала заключается в способе определения процентных долей. При расчёте целевой стоимости капитала процентная структура пассива баланса должна отразить прирост капитала за счёт желательных или предполагаемых источников финансирования. Например, фирма имеет текущую стоимость капитала с 50% долга и 50% акционерного капитала. Допустим, для финансирования будущего проекта предполагается расширить акционерный собственный капитал. Тогда доля акционерного капитала может увеличиться, например, до 55%. При этом целевая структура капитала должна сохраняться на протяжении срока службы основных фондов. Если целевая структура нестабильна во времени, соотношение источников финансирования может планироваться чаще всего по годам согласно текущему годовому балансу денежных доходов и расходов. Соответственно, получаем планируемую цену капитала.

Предельная стоимость капитала также основывается на его целевых пропорциях, но исчисляется она по ценам текущего фондового и товарного рынка.

Теперь немного зайдём вперёд, заглянем в материал лекций второго семестра по дисциплине «Финансовый менеджмент» (сейчас идёт курс лекций по дисциплине «Теоретические основы финансового менеджмента»). Вам хорошо известно, что инвестор, инвестируя в фирму средства, требует через определённое время вернуть эти инвестиции, но вернуть с вознаграждением, в котором основная доля падает на риск, который принимает на себя инвестор. Для анализа отношения между риском и доходностью на практике используется такой важный инструмент, как модель ценообразования на капитальные активы, известная в мире финансов под аббревиатурой САРМ. Как правило, в мировой практике используется модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) для оценки стоимости обыкновенных акций. Для этого действуют следующим образом:

Шаг 1. Оценивается безрисковая ставка доходности

Шаг 2. Оценивается ожидаемая в будущем премия за рыночный риск

Шаг 3. Оценивается бета-коэффициент акций i-й компании и используется в качестве индекса риска акций (при этом нас интересует только бета-коэффициент обыкновенных акций фирмы, а не всех её активов).