Курс лекций по финансовому менеджменту

 

По данным таблицы построен нижележащий  рисунок 3.

 

                              

Рис. 3. Влияние способа финансирования на доходность бизнеса для акционеров

 

Показанная на рис.3 прямая А является базовым вариантом в рассматриваемом примере. Прямая В имеет меньший наклон относительно оси ординат (то есть относительно оси доходности на 1 акцию) по сравнению с наклоном прямой А, что говорит об уменьшении дохода на 1 акцию, то есть на линии В произошло «разводнение» капитала относительно линии А. Прямая С представляет собой сдвинутую вправо прямую А. Из-за того, что долговое финансирование имеет фиксированную стоимость, не зависящую от результатов функционирования бизнеса, минимальная прибыль, которая позволяет пользоваться долговым финансированием, в нашем примере составляет 10526 рублей.

Мы видим, что в некоторой  точке прямые В и С пересекаются. Это точка финансового равновесия. Она определяет сумму прибыли компании, при получении которой акционерам безразлично, за счёт какого способа финансирования (долгового или долевого) будет обеспечена дополнительная потребность бизнеса в финансовых ресурсах.

Арифметически рассчитать сумму прибыли, при которой устанавливается  равновесие в затратах на сравниваемые варианты финансирования, можно путём  составления следующего выражения по каждому варианту и приравнивания их между собой:

                           (10)

 

В нашем примере расчёт с использованием формулы (10) будет выглядеть следующим образом:

 

 

Точка финансового равновесия возникает при сумме прибыли 36 842 рублей. Это означает следующее:

• если прибыль компании будет больше 36 842 рублей, потери акционеров при долговом финансировании составят величину х, а при долевом финансировании величину (х + у), то есть компании целесообразно сделать выбор в пользу долгового финансирования;
• если прибыль компании будет меньше 36 842 рублей, потери акционеров при долевом финансировании составят величину b, а при долговом финансировании величину (b + e), то есть компании целесообразно сделать выбор в пользу долевого финансирования.

 

Именно таким образом  интересы собственников будут максимально  защищены.

 

Если не вся полученная прибыль распределяется между акционерами, необходимо в расчёт точки финансового  равновесия ввести коэффициент дивидендных выплат, определяющий, какая доля чистой прибыли направляется на выплату дивидендов. В результате все графики сдвинутся вправо относительно их первоначального положения.

 

=

 

где ЧП – чистая прибыль.

 

Соответственно, выбор  между долевым и долговым финансированием  будет основан на прогнозе прибыли  компании.   

                                   

Вопрос 5. Управление собственным капиталом. Внутренние темпы роста. Модель Гордона. Методики дивидендных выплат

 

 Финансовую основу предприятия составляют сформированный им собственный капитал. На действующем предприятии он представлен следующими основными формами:

 

Собственный капитал предприятия
Уставный капитал		Резервный капитал		Целевые финансовые фонды		Нераспределённая прибыль		Прочие формы собственного капитала

 

Рис.4. Формы функционирования собственного капитала предприятия

 

1. Уставный капитал. Он характеризует первоначальную сумму собственного капитала предприятия, инвестированную в формирование его активов для начала осуществления хозяйственной деятельности. Его размер определяется (декларируется) уставом предприятия. Минимальный размер уставного капитала регулируется законодательством (в зависимости от организационно-правовой формы организации).  

2. Резервный капитал. Он представляет собой зарезервированную часть собственного капитала предприятия, предназначенного для внутреннего страхования его хозяйственной деятельности. Размер этой резервной части собственного капитала определяется учредительными документами предприятия. Формирование резервного капитала осуществляется за счёт прибыли предприятия (минимальный размер отчислений прибыли в резервный фонд регулируется законодательством).

3. Целевые финансовые фонды. В состав этих финансовых фондов обычно выделяют амортизационный фонд, ремонтный фонд, фонд охраны труда, фонд специальных программ, фонд развития производства и другие. Порядок формирования и использования средств этих фондов регулируется уставом и другими учредительными и внутренними документами предприятия.

4. Нераспределённая прибыль. Она характеризует часть прибыли предприятия, полученную в предшествующем периоде и не использованную на потребление собственниками (акционерами, пайщиками) и персоналом. Эта часть прибыли предназначена для капитализации, то есть для реинвестирования в развитие производства. По своему экономическому содержанию она является одной из форм резерва собственных финансовых средств предприятия, обеспечивающих его производственное развитие в предстоящем периоде.

5. Прочие формы собственного капитала. К ним относятся расчёты за имущество (при сдаче его в аренду), расчёты с участниками (по выплате им доходов в форме процентов или дивидендов) и некоторые другие, отражаемые в первом разделе пассива баланса.

 

Управление собственным капиталом  связано не только с обеспечением эффективного использования уже  накопленной его части, но и с  формированием собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих предстоящее  развитие предприятия. В процессе управления формированием собственных финансовых ресурсов они классифицируются по источникам этого формирования. Состав основных источников формирования собственных финансовых ресурсов предприятия приведён в таблице 1 и на рис.1.

 

Основу управления собственным капиталом предприятия составляет управление формированием его собственных финансовых ресурсов. В целях обеспечения эффективного управления этим процессом на предприятии разрабатывается обычно специальная финансовая политика, направленная на привлечение собственных финансовых ресурсов из различных источников в соответствии с потребностями его развития в предстоящем периоде.

 

Политика формирования собственных  финансовых ресурсов представляет собой  часть общей финансовой стратегии  предприятия, заключающаяся в обеспечении необходимого уровня самофинансирования его производственного развития.

 

Прогнозируемый поток  самофинансирования за период (прирост  собственного накопленного капитала) можно определить следующим образом:

                   (11)

 

                                                       кредитная политика      амортизационная         дивидендная

                                                                                                       политика                   политика

 

где   -  сумма амортизационных отчислений за период, направляемая в амортизационный

                       фонд;

          -  сумма дивидендных выплат за период.

 

Как видно из формулы (11), основным источником самофинансирования является прибыль П. При этом ключевое значение играет не только сам факт её получения, но и способ распределения. За счёт прибыли выполняются финансовые обязательства перед кредиторами и собственниками, вложившими свой капитал в развитие бизнеса компании и претендующими на часть полученной прибыли.

Кредитная политика. Финансовые издержки, которые возникают у компании в связи с обслуживанием взятых в прошлом кредитов и займов, уменьшают чистую прибыль и, соответственно, прирост СНК. Но прибыль не только средство погашения процентов по займу, но и необходимое условие заимствования: наращивание за счёт прибыли СНК пропорционально увеличивает и предельный объём заимствований.

Таким образом, наличие достаточного СНК является важным условием для обращения за кредитом. Низкий уровень СНК, как правило, свидетельствует о недостаточной финансовой устойчивости фирмы, то есть о высоком риске кредитования фирмы.

Дивидендная политика. После выплаты всех обязательных платежей прибыль может быть реинвестирована в бизнес для обеспечения роста либо выплачена, полностью или частично, в качестве дивидендов. Необходимость выработки дивидендной политики заключается в решении следующих проблем:

• с одной стороны, выплата дивидендов должна обеспечить защиту интересов собственника и создать предпосылки для повышения инвестиционной привлекательности бизнеса;
• с другой стороны, реинвестирование прибыли является важным условием увеличения общего объёма финансовых ресурсов (как собственных, так и заёмных), которые могут быть направлены на развитие бизнеса и увеличение потенциала получения прибыли в долгосрочной перспективе.

И то, и другое направление использования  прибыли, в конечном счёте, направлено на рост стоимости бизнеса (или, по-другому, курсовой стоимости акций), но какое из них будет рассматриваться как приоритетное – зависит в первую очередь от того, в условиях какой финансовой системы функционирует бизнес и в соответствии с какой концепцией принятия финансовых решений осуществляется управление бизнесом.

Минимальная рыночная стоимость акции (доли, пая) определяется как следующее  отношение: , то есть ежегодно акционер ожидает получить сумму дохода на свои акции не меньше, чем процент по банковскому депозиту плюс рисковая премия.

Существуют две основных теории, описывающие влияние уровня дивидендов на стоимость акции, определяющих в  итоге два подхода к выбору дивидендной политики.

(1) Теория начисления дивидендов по остаточному принципу (её авторами являются Франко Модильяни и Мертон Миллер). Суть данной теории заключается в следующем. Совокупное богатство акционеров увеличивается за счёт общей величины прибыли компании, а не только за счёт суммы выплачиваемых дивидендов. Поэтому оптимальный вариант дивидендной политики состоит в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как проанализированы все возможности эффективного реинвестирования прибыли в соответствии с основным принципом соотношения между финансовыми и стратегическими целями. Эта теория базируется на утверждении, что сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые возникнут в связи с изысканием дополнительных источников финансирования. Модильяни и Миллер не отрицают полностью влияния дивидендной политики на стоимость акций, но объясняют его не собственно влиянием растущих дивидендов, а информационным эффектом – информация о росте дивидендов стимулирует спрос на акции. Основной вывод этих учёных – дивидендная политика полностью определяется инвестиционной политикой.

(2) Теория приоритета дивидендных выплат (теория Майрона Дж. Гордона). Её суть может быть выражена поговоркой «Лучше синица в руках, чем журавль в небе». По мнению Гордона, инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту стоимости капитала. Выплаты дивидендов снижают уровень неопределённости инвесторов относительно целесообразности вложения средств в акции данной компании, что приводит к увеличению спроса на акции и росту их стоимости. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределённость возрастает, что приводит к снижению рыночной стоимости акций. Соответственно, дивидендная политика влияет на величину богатства акционеров и стоимость акций. Этот подход является более распространённым, чем (1).

Гордон предложил свою модель оценки акций. Выглядит она следующим образом:

                                                           

,                                                           (12)

где   -  теоретическая стоимость акции на данный момент, основанная на прогнозах

                определённого инвестора в отношении  потока дивидендов и его риска;

      -   дивиденды, которые владелец акции предполагает получить первый раз;

       -  минимально приемлемая (коэффициент дисконтирования), или требуемая доходность

               по акциям, учитывающая как их риск, так и возможности альтернативных инвестиций;

        g  -  ожидаемый темп прироста дивидендов.

 

Формула (12) называется моделью постоянного роста или моделью Гордона, который многое сделал для разработки и популяризации этого уравнения.

 

Для акций с постоянным темпом прироста дивидендов должны выполняться следующие  условия:

1. Ожидаемые дивиденды постоянно прирастают с постоянной скоростью g.
2. Цена на акции, как ожидается, будет расти с такой же скоростью.
3. Ожидаемая дивидендная доходность постоянна.
4. Ожидаемая капитальная прибыль также постоянна и равна g.
5. Общая доходность акции равна сумме ожидаемой дивидендной доходности и темпов роста:                                      ,                                                          (13)

где   -  ожидаемая доходность, которую инвестор, покупающий акции,

                предполагает получить в будущем. Значение может быть больше или

                меньше  , но инвестор купит акции только в случае, если ;