Курс лекций по финансовому менеджменту

                                           ,                                        (6)

где ЭФЛ – эффект финансового левериджа или, что равнозначно, эффект финансового рычага

                 (то есть под словом “леверидж” понимается слово “рычаг”).

 

Из-за наличия долга в структуре  капитала доходность собственного капитала ускоренно растёт, пока величина процентов за пользование заёмным капиталом не превысит прибыль.

                                                 ,                                                (7) 

                                                     дифференциал            коэффициент         

                                                                  финансового              финансового

                                                                   левериджа                левериджа

 

где - показатель рентабельности активов. В данном случае показатель рентабельности

               активов показывает эффективность  их использования вне зависимости  от того, за счёт

               каких источников эти активы  были профинансированы и рассчитывается как

               отношение прибыли до уплаты  процентов по долговым обязательствам  и после уплаты

               налогов, то есть  , где - ставка

               процентов по долговому обязательству; Х – ставка процентов по долговому

               обязательству, уменьшающих налогооблагаемую  прибыль в соответствии со  ст.269

               НК; Т – ставка налога на прибыль. При расчёте показателя на основании данных

               отчётности (ф№1 и ф№2) используется  упрощенная формула, исходящая  из

               предположения, что вся сумма  «процентов уплаченных» уменьшает  налогооблагаемую

               прибыль:              ;

    - средняя ставка процентов по кредитам, скорректированная с учётом действия

               налогового щита посредством формулы ;

     ЗК  -  сумма (или удельный вес) заёмного капитала;

     СК -  сумма (или удельный вес) собственного капитала.

 

Возникновение эффекта финансового  рычага связано с тем, что капитал, взятый в долг под фиксированный  процент, можно использовать для  инвестиций, приносящих прибыль более  высокую, чем уплаченный процент.

Как видно из формулы (7), она имеет две составляющие:

1. Дифференциал финансового левериджа показывает разницу между уровнем рентабельности активов и средним уровнем процентов по кредитам.
2. Коэффициент финансового левериджа характеризует объём заёмного капитала, который приходится на единицу собственного капитала фирмы.

Выделение этих составляющих позволяет  целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа при формировании структуры капитала.

Так, если дифференциал финансового левериджа имеет положительное значение, то любое увеличение коэффициента финансового левериджа будет приводить к росту его эффекта, и, соответственно, к росту рентабельности собственного капитала. Соответственно, чем выше дифференциал финансового левериджа, тем выше, при прочих равных условиях, будет его эффект.

Однако рост эффекта финансового  левериджа имеет определённые пределы. Снижение степени финансовой устойчивости фирмы в результате повышения  доли заёмного капитала (и, соответственно, коэффициента финансового левериджа) приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень процентной ставки на премию за дополнительный риск не возврата кредита. Если значение финансового левериджа становится отрицательным, это приведёт к снижению рентабельности собственного капитала, так как часть прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на оплату используемого заёмного капитала по высоким процентным ставкам.

Многовариантный расчёт показателя ЭФЛ  позволяет определить оптимальную структуру капитала с позиций наиболее эффективного его использования, то есть выявить границу предельной доли заёмного капитала для конкретной фирмы.

 

Пример

Проиллюстрируем графическим  примером действие финансового рычага при увеличении доли заёмного капитала в структуре финансирования. Для этого отразим на графике динамику роста рентабельности собственного капитала при рентабельности активов и при разной стоимости использования заёмного капитала (зададимся величиной , равной 18%, затем равной 12% и далее равной 6%, то есть задаёмся тремя значениями ).

Для решения примера  воспользуемся правой частью формулы (6), то есть , в которой для расчёта ЭФЛ применим формулу (7), то есть . В результате включения формулы (7) в формулу (6) получим, что . Если известна доля d заёмного капитала ЗК в пассиве баланса (в рассматриваемом примере, согласно условий, она задаётся произвольно), то тогда доля собственного капитала СК в пассиве баланса определится как (1 - d ), то есть можно записать, что . Следовательно, в окончательном виде мы будем иметь следующее расчётное уравнение:

                                                     

Для того, чтобы построить  график зависимости  от d при, первое, ; при, второе, ; при, третье, проведём соответствующие расчёты, задаваясь величиной доли d, которые затем внесём в таблицу 4.

 

Таблица 4 – Расчёт влияния  финансового рычага на рентабельность собственного капитала

 

Величина	В Е Л И Ч И Н А  ,  %
	доля d заёмного капитала в пассиве баланса
	0	0,10	0,20	0,30	0,40	0,50	0,60	0,70	0,80	0,90
18 %	20	20,22	20,5	20,85	21,33	22	23	24,66	28	38
12 %	20	20,88	22	23,42	25,33	28	32	38,66	52	92
6 %	20	21,33	23	25,14	28	32	38	48	68	128

 

Рис.2. Влияние финансового рычага на рентабельность собственного капитала

 

Как видно из графика, рост рентабельности собственного капитала начинает опережать рост доли заёмного капитала в общем объёме финансирования тогда, когда финансовая устойчивость компании выходит за пределы нормальных значений (то есть когда доля d заёмного капитала, согласно графику, больше 60-70%), причём, чем больше дифференциал финансового левериджа, тем раньше возникает такое опережение. Однако такая конфигурация графика будет наблюдаться только при условии сохранения неизменной величины дифференциала финансового левериджа. За пределами нормальных значений финансовой устойчивости (доля заёмного капитала 60-70%) дифференциал финансового левериджа начнёт снижаться, соответственно, замедлится и темп роста рентабельности собственного капитала. В определённый момент (индивидуальный для каждой компании) рост рентабельности собственного капитала может смениться её сокращением.

Итак, увеличение объёма используемого заёмного капитала обуславливает повышение прибыли компании и рентабельности собственного капитала возрастающими темпами. Но одновременно, повышается и риск осуществления предпринимательской деятельности, компенсацией которого и выступает повышенная прибыль.

Вариант 3. При стабилизации масштабов деятельности принимается решение о выплате дивидендов, что приводит к замедлению роста рентабельности собственного капитала, так как он будет обеспечиваться только за счёт реинвестированной части прибыли:

                                   ,                       (8)

где   -  доля реинвестированной чистой прибыли.

Если менеджеры компании определили оптимальный уровень финансовой устойчивости, то для поддержания заёмный капитал должен расти теми же темпами, что и собственный. Поэтому формула (8) является обобщающей формулой для определения темпа прироста капитала, который может поддерживать фирма в стабильных условиях и при сохранении существующей финансовой стратегии. Она называется формулой устойчивого роста фирмы.

Обоснование структуры источников финансирования связано как с  анализом сложившейся структуры  капитала фирмы, так и с её изменением в результате привлечения дополнительного капитала. При значительном расширении масштабов деятельности компании для финансирования инвестиций часто возникает необходимость привлечь значительный объём финансовых ресурсов на длительный срок. В этом случае необходимо делать принципиальный выбор между долевым финансированием (за счёт собственного привлечённого капитала) и долговым финансированием (за счёт заёмного капитала, привлечённого посредством финансовых обязательств). Долговое финансирование имеет несомненные преимущества перед долевым: оно дешевле и проще в организационном аспекте. Кроме того, дополнительная эмиссия может вызвать недовольство тех, кто уже имеет акции компании: новые обязательства приведут к «разводнению» доходов между акционерами, то есть даже при росте общей доходности фирмы от новых инвестиций доходы на одну акцию могут снизиться, что невыгодно и акционерам, и руководству компании (есть риск снижения курса акций). Однако если фирма уже имеет большую сумму долга, то она может оказаться не в состоянии платить ещё и по новым долгам.

Для выбора между долевым и долговым способами дополнительного финансирования необходимо оценить их влияние на доход, получаемый собственниками (акционерами).

 

= ,    (9)

 

где П – прибыль до уплаты процентов по долговым обязательствам и налога на прибыль

            (общепринятое обозначение – EBIT);

      Т - ставка налога на прибыль.

  

Для проведения таких расчётов способом долевого финансирования мы будем считать  только эмиссию обыкновенных акций (паёв, долей) – то есть источник, стоимость  которого прямо зависит от размера  прибыли, полученной компанией, а способами финансирования мы будем считать кредиты, процентные займы (в том числе и облигационные), а также эмиссию привилегированных акций – то есть источники с фиксированной стоимостью, которая не зависит от размера прибыли.

 

Пример

Необходимо построить графики, которые будут показывать зависимость дохода на 1 обыкновенную акцию от полученной прибыли, исходя из следующих условий:

• первоначальное количество обыкновенных акций составляет 1 тыс. штук;
• стоимость 1 акции – 100 рублей;
• налог на прибыль Т =  24 %;
• дополнительная потребность в финансировании составляет 40 000 рублей;
• стоимость долгового финансирования (с учётом налоговых последствий)

              составляет 20 %.

 

Для решения примера  воспользуемся формулой (9).

 

1. Первоначальная зависимость прибыли и дохода на 1 акцию будет описываться следующей формулой, вычлененной из формулы (9):

                               =                       (9.1)

 

2. Если воспользоваться  долевым финансированием, то есть дополнительно выпустить 40000 руб. : 100 руб. = 400 штук обыкновенных акций, то формула (9.1) будет выглядеть следующим образом: 

                               =                       (9.2)

 

3. Если воспользоваться долговым финансированием, то есть, например, взять кредит, то формула (9) после подстановки в неё соответствующих числовых значений будет выглядеть следующим образом:

                                 =               (9.3)

 

Теперь, задавая прибыли П в формулах (9.1), (9.2) и (9.3) определённые числовые значения (лучше всего это делать в таблице) и вычисляя доход на 1 акцию, можно построить три графика, показывающих влияние способа финансирования на доходность бизнеса для акционеров. При этом произвольные значения П принимаем следующие: 0, 10, 20, 30, 40, 50, 60, 70, 80, 90, 100 тысяч рублей. Расчётная таблица будет иметь следующий вид:

Номер расчётной формулы	Доход на 1 обыкновенную акцию, рублей
	Произвольные значения прибыли П, тыс. рублей
	0	10	20	30	40	50	60	70	80	90	100
9.1	0	7,6	15,2	22,8	30,4	38	45,6	53,2	60,8	68,4	76
9.2	0	5,42	10,85	16,28	21,71	27,14	32,57	38	43,42	48,85	54,28
9.3	- 8	- 0,4	7,2	14,8	22,4	30	37,6	45,2	52,8	60,4	68