Курс лекций по финансовому менеджменту

Шаг 4. Предыдущие значения подставляются в формулу САРМ и получают следующую оценку доходности интересующих нас акций:

                                                                                                                        (2)

Уравнение (2) выражает соотношение . Во втором полугодии, когда Вы будете изучать курс «Финансовый менеджмент», то научитесь подробно анализировать, как этот четырёхступенчатый процесс реализуется на практике. Сегодня об этом можно было бы и не говорить, оставив разговор на второй семестр. Но, как мы считаем, ничего плохого нет, что Вы об этом услышали и узнали сегодня.   

 

Для каждой фирмы существует так  называемая оптимальная структура капитала, которая показывает, какую долю финансирования фирма должна привлекать в форме заёмного капитала, а также капитала привилегированных и обыкновенных акций, чтобы в максимальной степени способствовать решению своей главной задачи – созданию стоимости для своих акционеров. Следовательно, фирма, заботящаяся о своей стоимости, должна определить свою целевую структуру капитала и затем привлекать его с таким расчётом, чтобы фактическая структура капитала фирмы с течением времени стремилась к целевой.

 

Финансовая структура  капитала, то есть соотношение собственного и заёмного капитала, определяет многие аспекты хозяйственной деятельности компании и существенным образом влияет на её результаты. Именно структура капитала определяет одну из ключевых характеристик финансового состояния компании – её финансовую устойчивость, и, соответственно, финансовую конкурентоспособность. Поэтому формированию оптимальной структуры капитала должно быть уделено самое серьёзное внимание.

 

Финансовая структура капитала является одним из элементов планирования финансовой деятельности фирмы. Она  планируется на основе следующих  данных:

 

1. Анализ структуры и эффективности использования капитала в отчётном периоде. Основной целью этого анализа является выявление динамики объёма и состава капитала в отчётном периоде: какова была финансовая устойчивость фирмы и насколько и эффективно использовался капитал (рассчитываются показатели финансовой устойчивости, оборачиваемости и рентабельности капитала).

 

2. Определение общей потребности в капитале на плановый период.

 

3. Оптимизация финансовой структуры капитала в планируемом периоде. В основе процесса оптимизации финансовой структуры капитала лежат правила, сформулированные в общей стратегии развития фирмы.

 

Оптимизация структуры капитала осуществляется по следующим трём основным критериям:

 

1. Оптимизация структуры капитала по критерию политики финансирования активов. Здесь сравниваются ежемесячные балансы компании с достаточно выраженной сезонностью бизнеса и отмечается, что объём и структура активов компании существенно различаются. Поэтому на основе «динамической» точки зрения активы разделяют на постоянные и переменные. К постоянным активам относят все внеоборотные активы и часть оборотных. Постоянная часть оборотных активов определяется либо как усреднённая, либо как минимальная величина оборотных активов, необходимых для текущей деятельности.

Переменная часть оборотных  активов определяет дополнительную потребность в оборотных средствах, связанную с отклонениями, возникающими в различные периоды деятельности фирмы. Эти отклонения связаны с тем, что величина оборотных средств не является постоянной и зависит не только от объёма производства (реализации), но и от таких факторов, как сезонность бизнеса, неравномерность поставок, несвоевременность поступления средств за отгруженную продукцию.

Этот способ оптимизации структуры  капитала связан с дифференциацией  источников финансирования различных  активов фирмы в зависимости от отношения руководства компании к финансовым рискам.

Политика финансирования активов  определяется в зависимости от того, каким образом финансируются временные потребности в финансовых ресурсах, необходимых для покрытия переменной части оборотных средств. Существуют три принципиальных варианта политики финансирования активов, которые представлены в нижележащей таблице 3.

 

Таблица 3 – Принципиальные подходы  к финансированию активов организации

 

	Политика финансирования активов
АКТИВЫ  ФИРМЫ	Консервативная	Умеренная	Агрессивная
Внеоборотные активы			СтИ
Постоянная часть оборотных  активов	СтИ	СтИ	МобИ
Переменная часть оборотных  активов	МобИ	МобИ

 

СтИ – стабильные источники финансирования: собственный капитал, долгосрочный заёмный капитал, привлечённый посредством финансовых обязательств, и заёмный капитал, привлечённый посредством операционных обязательств;

МобИ – мобильные источники финансирования: краткосрочный заёмный капитал, привлечённый посредством финансовых обязательств.

 

Как видно из таблицы 3, чем больше доля краткосрочных финансовых обязательств в финансировании оборотного капитала, тем агрессивнее финансовая политика. При агрессивной модели управления активами растут затраты компании на уплату процентов за кредит, что снижает прибыль и рентабельность и создаёт риск потери ликвидности.

 

ll. Оптимизация структуры капитала по критерию его стоимости.

 

Мы об этом уже говорили, когда привели и в определённых рамках рассмотрели словесную формулу (1). Теперь продолжим начатое выше рассмотрение. Как было отмечено выше, формирование финансовых ресурсов за счёт различных источников вызывает определённые финансовые издержки – реальные (явные или скрытые) или вменённые.

В процессе оптимизации структуры  капитала по критерию его стоимости исходят из возможности минимизации общих финансовых издержек, связанных с использованием капитала, сформированного из различных источников. Для этого рассчитывается показатель средневзвешенной стоимости капитала, известной в мире финансов под аббревиатурой WACC. В частности, целевые пропорции заёмного капитала, капитала привилегированных и обыкновенных акций используются для вычисления средневзвешенной стоимости капитала, Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по следующей формуле средней арифметической взвешенной:

                                                                       

,                                                      (3)

где   -  стоимость j-го источника средств с учётом действия налогового щита;

        -  удельный вес j-го источника средств в общей величине капитала.

Оценка стоимости капитала используется в расчётах, которые  ориентированы на определение того порогового значения нормы отдачи от инвестирования средств, далее которого фирма обеспечивает реальное приращение своего капитала. Основная суть этого критерия оптимизации структуры капитала состоит в том, чтобы не допустить использования средств более дорогих по условиям их получения, чем планируемый эффект от вовлечения их в деловой оборот. Предельными является вариант вложения средств, при котором цена капитала и финансовая отдача от вложенных средств (рентабельность) оказывается равными. 

Следует заметить, что показатель WACC приблизителен, причём здесь пресловутая точность не только не достижима, но вряд ли уместна, поскольку WACC используется, прежде всего, для принятия решений стратегического характера. В частности, именно с этим показателем сравнивают значение IRR инвестиционного проекта, целесообразность реализации которого рассматривается (с этим материалом Вы познакомитесь в следующем семестре). Основное назначение WACC заключается в том, чтобы использовать его как коэффициент дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений, как инструмент прогнозных оценок в отношении стоимости капитала. Тем не менее, расчёт WACC по фактическим данным представляет для аналитика определённый интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.

Пример

Рассчитать значение WACC по приведённым данным, если налог на прибыль компании составляет 24%.

 

Источник средств	Балансовая  оценка, тыс. руб.	Доля ( d ), %	Выплачиваемые проценты или дивиденды ( k ), %
Заёмные средства:
краткосрочные	6000	35,3	8,5
долгосрочные	2000	11,8	5,5
Обыкновенные акции	7000	41,2	16,5
Привилегированные акции	1500	8,8	12,4
Реинвестированная прибыль	500	2,9	15,2
	17 000	100,0

 

П р и м е ч  а н и е. Число в последней колонке по строке «Реинвестированная прибыль» означает ориентировочную оценку доходности новых обыкновенных акций в случае их эмиссии.

 

Решение

Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», то в условиях задачи общая величина капитала составляет 11 000 рублей ( = 17 000 – 6 000). В соответствии со статьёй 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида относятся к внереализационным расходам, то есть уменьшают налогооблагаемую прибыль. Следовательно, стоимость источника «Заёмные средства» должна быть найдена с учётом ставки налогообложения , то есть

Рассчитав удельные веса каждого источника  капитала в общей его сумме, равной 11 000 рублей (но не 17000 рублей), и применив формулу (3), имеем

                  

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие  может принимать любые решения  инвестиционного характера, уровень  рентабельности которых не ниже текущего значения показателя . Это уровень затрат для поддержания экономического потенциала коммерческой организации при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике.

 

lll. Оптимизация структуры капитала по критерию эффективности его использования

 

Большинство менеджеров стремится  к тому, чтобы успешно расширять  фирму, как только позволяют возможности  рынка. Держатели акций также  ожидают выгоды от обладания ими. На первом месте среди всех финансовых целей стоит достижение высокой степени доходности собственного капитала. Поэтому в качестве показателя оптимизации на этом этапе принимается уровень рентабельности собственного капитала.

Рассмотрим общую финансовую модель, позволяющую проследить, как влияет финансовая структура капитала на эффективность использования капитала и как следствие – на рост компании.

Вариант 1. Компания не привлекает заёмный капитал (далее будем обозначать заёмный капитал символом “ЗК”), все активы профинансированы за счёт собственного и приравненного к нему капитала (далее будем обозначать собственный и приравненный к нему капитал символом “ СК ”). Собственники реинвестируют всю чистую прибыль (далее обозначаем чистую прибыль символом ЧП) в развитие основной деятельности. В этом случае темп прироста собственного капитала (далее обозначаем темп прироста собственного капитала символом ) равен рентабельности собственного капитала (далее обозначаем рентабельность собственного капитала символом ), а он в свою очередь – уровню рентабельности активов :         

                                                                                                 (4)

Вариант 2. Для расширения масштабов деятельности компания привлекает заёмный капитал. В результате возникает следующее неравенство:

                                                >                                             (5)

Превышение рентабельности собственного капитала ( ) над рентабельностью активов обусловлено возникновением эффекта финансового левериджа (или, по-другому, эффекта финансового рычага) – с его помощью измеряется эффект повышения рентабельности собственного капитала ( ) при увеличении доли заёмного капитала в общей его сумме: